截至昨天港股收盤(pán)，制藥與生物科技板塊下挫2.19%。雖然相對(duì)于當(dāng)天其他許多板塊，以至于整個(gè)港股大盤(pán)的跌幅，這并不算特別嚴(yán)重的下跌，但有一說(shuō)一，最近中醫(yī)藥板塊在消息面上的確是有些沖擊的，比如美國(guó)的某“法案”以及之前的中醫(yī)藥集采。
不過(guò)好消息是從昨天的表現(xiàn)上看，交易量仍然不小且價(jià)格下跌得到了控制，拋售的股票找到了買(mǎi)家。
而在更加細(xì)分的領(lǐng)域，相比受到美國(guó)“法案”打擊的CXO醫(yī)藥外包概念，包括同仁堂科技、現(xiàn)代中藥集團(tuán)等個(gè)股在內(nèi)的中醫(yī)藥概念股，昨天的總體下跌幅度更小。
(相關(guān)資料圖)
怎么理解這種矛盾？
中醫(yī)藥面對(duì)集采的邏輯是什么？
國(guó)家出面幫患者“靈魂砍價(jià)”的熱潮，如今延伸到了中成藥領(lǐng)域。
9月9日全國(guó)中成藥聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布《全國(guó)中成藥聯(lián)盟采購(gòu)公告 （2022年第1號(hào)）》文件，中國(guó)30個(gè)省級(jí)單位（不包括湖南、福建和港澳臺(tái)）組成全國(guó)中成藥聯(lián)合采購(gòu)辦公室，對(duì)16個(gè)產(chǎn)品組42個(gè)中成藥產(chǎn)品展開(kāi)集采，采購(gòu)周期為2年，視情況可延長(zhǎng)。
同時(shí)在采購(gòu)周期內(nèi)，未中選產(chǎn)品納入聯(lián)盟地區(qū)監(jiān)控管理，醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)未中選產(chǎn)品不得超過(guò)同采購(gòu)組實(shí)際采購(gòu)量的10%。
此次集采將是首次基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)性的統(tǒng)一采購(gòu)。和國(guó)家藥品采購(gòu)辦公室、國(guó)家高值耗材采購(gòu)辦公室同等級(jí)的國(guó)家中成藥采購(gòu)辦公室的設(shè)立，代表著中成藥集采的全面開(kāi)啟。
不過(guò)凡事也都有AB兩面。
A面是解決了老百姓的醫(yī)療健康問(wèn)題，患者看病省錢(qián)、醫(yī)保支出減少，算是利國(guó)利民的好事；而B(niǎo)面在于，壓縮掉的利潤(rùn)空間由誰(shuí)買(mǎi)單？
這個(gè)答案很可能是那些醫(yī)藥賽道上“掉隊(duì)”的玩家，而如果集采實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，意味著中成藥行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)洗牌。
不過(guò)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，“砍價(jià)”中也蘊(yùn)藏著機(jī)遇。
盡管集采壓低了產(chǎn)品利潤(rùn)空間，卻可以給更多人使用醫(yī)療產(chǎn)品的機(jī)會(huì)，拓寬市場(chǎng)覆蓋面?；蛘呶覀円部梢园岢龆虐钅Ｐ蛠?lái)論證——高周轉(zhuǎn)對(duì)沖削薄的利潤(rùn)，維持回報(bào)率。而且良好的品牌效應(yīng)會(huì)隨著市場(chǎng)滲透率提升而得到強(qiáng)化，對(duì)新產(chǎn)品的商業(yè)化是有力促進(jìn)。
此外，正如此前部分券商分析的那樣，集采讓更多成熟醫(yī)療產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)為尚未成熟的技術(shù)路徑商業(yè)化掃除“劣幣”。而技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)更好的使用效果，勢(shì)必拓展產(chǎn)品市場(chǎng)份額，帶來(lái)更多剩余價(jià)值以反哺技術(shù)進(jìn)步，將形成正向循環(huán)。
所以集采和最近美國(guó)某法案給醫(yī)藥板塊帶來(lái)的政策底，以及目前的估值底，長(zhǎng)期看港股中醫(yī)藥相關(guān)板塊反彈的強(qiáng)度還是比較值得期待的。
我們已經(jīng)明確了集采將會(huì)是中醫(yī)藥的洗牌。
中信證券也認(rèn)為，整體中醫(yī)藥行業(yè)需求仍持續(xù)向好，并維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”的評(píng)級(jí)。
于是現(xiàn)在壓力來(lái)到了投資者這一邊：在“靈魂砍價(jià)”面前，怎樣的中醫(yī)藥企業(yè)最有希望支撐起其商業(yè)邏輯，從而凸顯真正的社會(huì)價(jià)值？如何識(shí)別并把握行業(yè)洗牌的機(jī)會(huì)？此處中信證券給出了一個(gè)“五邊形”價(jià)值判斷模型：
①具備極強(qiáng)護(hù)城河、產(chǎn)品品牌壁壘高的龍頭企業(yè)；
②業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性與估值相匹配：受益于配方顆粒新國(guó)標(biāo)改革后放量的企業(yè)；主營(yíng)產(chǎn)品具備定價(jià)權(quán)、疊加漲價(jià)邏輯的企業(yè)；
③管理層改善邏輯；
④中藥創(chuàng)新藥增量邏輯；
⑤中醫(yī)服務(wù)提供商，新中醫(yī)診療龍頭，OMO模式全國(guó)布局持續(xù)推進(jìn)。
所以感興趣的小伙伴，可以一起探討下面這個(gè)問(wèn)題：
如何為這5個(gè)維度定量？
換句話(huà)說(shuō)，我們?cè)谥懒藦哪切┚S度去看問(wèn)題之后，還需要知道如何測(cè)量這些維度，從而為標(biāo)的排出順序，甚至結(jié)合這個(gè)順序去嵌套自己的投資策略。
①具備極強(qiáng)護(hù)城河、產(chǎn)品品牌壁壘高的龍頭企業(yè)
護(hù)城河方面，長(zhǎng)江證券認(rèn)為藥品實(shí)際上是不斷迭代、不斷優(yōu)化的必選消費(fèi)品，藥企真正的護(hù)河，在于其產(chǎn)品管線(xiàn)不斷迭代的能力，而研發(fā)產(chǎn)出率則是衡量這一護(hù)城河的可量化指標(biāo)。從這個(gè)維度上來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥股尤其是創(chuàng)新藥企業(yè)，本質(zhì)上是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的科技股。
品牌壁壘方面，有BP（Buying Price）坐標(biāo)量化模型。該模型中，橫軸是某個(gè)產(chǎn)品或品牌的促銷(xiāo)頻次，縱軸是價(jià)格大小。我們都知道商品的價(jià)格和需求往往負(fù)相關(guān)，如果能做到高價(jià)、高銷(xiāo)售頻率，那絕對(duì)是產(chǎn)品、品牌中的王者；二者得其一，則要考慮商業(yè)邏輯。
②業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性與估值相匹配：受益于配方顆粒新國(guó)標(biāo)改革后放量的企業(yè)；主營(yíng)產(chǎn)品具備定價(jià)權(quán)、疊加漲價(jià)邏輯的企業(yè)
關(guān)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期，建議參考券商給出的意見(jiàn)，或者可以通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型自己計(jì)算，但這樣算下來(lái)難免會(huì)有些低估，因?yàn)椤搬t(yī)藥股尤其是創(chuàng)新藥企業(yè)，本質(zhì)上是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的科技股”。或者有條件的小伙伴，可以直接查看這家公司的PEG指標(biāo)。
定價(jià)權(quán)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，則可以從3個(gè)方面去看：1、對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)權(quán)：應(yīng)付賬款-預(yù)付賬款；2、對(duì)客戶(hù)的議價(jià)權(quán)：預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款。3、銷(xiāo)售價(jià)格提升以及銷(xiāo)售成本降低的毛利通道拓寬：結(jié)合公司目前的發(fā)展階段或產(chǎn)品管線(xiàn)的所處階段，看毛利率的上升速度。
③管理層改善邏輯
巴菲特評(píng)價(jià)管理層的維度有2個(gè)：能力（competence）和為股東利益著想（honesty）。能力方面，有結(jié)果導(dǎo)向型的ROE指標(biāo)，可以看在同行中所處的位置；以及過(guò)程導(dǎo)向型的指標(biāo)，即企業(yè)在同行當(dāng)中的杠桿水平。
不過(guò)也有一說(shuō)是管理層不可量化，所以格雷厄姆選擇忽視、甚至回避管理層。在這里可以用“是否”邏輯判斷：若非頂級(jí)生意，如果管理層有負(fù)面行為則“一票否決”，比如是否做出對(duì)股東不利的行為，而無(wú)論管理層是否有能力。有才無(wú)德小人也。
④中藥創(chuàng)新藥增量邏輯
布局差異化靶點(diǎn)，研發(fā)管線(xiàn)推進(jìn)速度，創(chuàng)新藥加速放量以及業(yè)績(jī)?cè)诩珊笾匦略鲩L(zhǎng)的速度。這是一個(gè)需要?jiǎng)討B(tài)觀(guān)察的維度，而需要收集大量信息的體力勞動(dòng)。勞動(dòng)最光榮！
⑤中醫(yī)服務(wù)提供商，新中醫(yī)診療龍頭，OMO模式全國(guó)布局持續(xù)推進(jìn)
總市值、市占率和OMO模式的“是否”邏輯。
然后我們做個(gè)港股中醫(yī)藥概念個(gè)股的簡(jiǎn)單排名吧。
綜合上述5個(gè)維度，我們也一一對(duì)應(yīng)上了幾個(gè)港股標(biāo)的，以及可以快速找到數(shù)據(jù)的幾個(gè)指標(biāo)：
| 股票簡(jiǎn)稱(chēng) | 歷史peg值2022.09.14 | 應(yīng)付賬款(億港元)2022.06.30 | 應(yīng)收賬款(億港元)2022.06.30 | 銷(xiāo)售毛利率區(qū)間增長(zhǎng)率(%)2017.12.31-2021.12.31 |
| 中國(guó)智能健康 | -0.09 | 0.07 | 0.06 | 670.45 |
| 神威藥業(yè) | 0.31 | 2.89 | 10.55 | 13.28 |
| 中國(guó)中藥 | -0.29 | 25.47 | 83.23 | 11.29 |
| 中智藥業(yè) | 0.02 | 1.33 | 4.06 | 1.75 |
| 康臣藥業(yè) | 7.67 | 0.74 | 3.47 | 0.96 |
| 同仁堂國(guó)藥 | -0.65 | 0.59 | 4.78 | -0.61 |
| 培力農(nóng)本方 | -0.15 | 1.51 | 1.72 | -4.08 |
| 位元堂 | 0.15 | 0.91 | 0.78 | -4.55 |
| 同仁堂科技 | 0.35 | 9.55 | 17.90 | -15.58 |
| 綠葉制藥 | 0.02 | 5.18 | 22.67 | -15.91 |
| 白云山 | 0.13 | 156.87 | 215.26 | -50.01 |
| 現(xiàn)代中藥集團(tuán) | 0.11 | 0.24 | 0.98 | -- |
| 健倍苗苗 | -2.59 | 0.16 | 1.46 | -- |
| 固生堂 | 0.49 | 1.58 | 0.78 | -- |
數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind
將這幾個(gè)維度的數(shù)據(jù)分位加總，得到下面的堆疊圖：
欄目簡(jiǎn)介
盛言牛熊：華盛通美港股觀(guān)點(diǎn)類(lèi)欄目，精選主流財(cái)經(jīng)媒體和意見(jiàn)領(lǐng)袖評(píng)論。即時(shí)分析行情熱點(diǎn)，揭示投資機(jī)會(huì)，縱論宏觀(guān)大勢(shì)。
作者簡(jiǎn)介
Monsieur Desmond，持證爬格子專(zhuān)員，重度歷史和宏觀(guān)er，現(xiàn)實(shí)中充實(shí)的司機(jī)、科技硬件盲目愛(ài)好者，市場(chǎng)風(fēng)云變幻中，本著新聞批判精神，搬運(yùn)嚴(yán)肅正經(jīng)的財(cái)經(jīng)觀(guān)點(diǎn)。