出品 | 子彈財(cái)經(jīng)作者 | 王彥編輯 | 蛋總美編 | 倩倩審核 | 頌文
歷經(jīng)10個(gè)月的IPO之路，江蘇萬(wàn)高藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)高藥業(yè)”）終于成功過(guò)會(huì)。
(相關(guān)資料圖)
3月31日，深交所上市審核委員會(huì)2023年第16次會(huì)議審議通過(guò)萬(wàn)高藥業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)。
公告顯示，萬(wàn)高藥業(yè)此次擬在深交所創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)2086.67萬(wàn)股，且不低于發(fā)行后股份總數(shù)的25%，擬募資6.1億元，本次發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)為民生證券股份有限公司。
而截至招股書(shū)簽署之日，民生證券另類(lèi)投資子公司民生證券投資有限公司持有發(fā)行人46.62萬(wàn)股，持股比例為0.74%。
萬(wàn)高藥業(yè)的實(shí)控人為姚俊華，直接持有發(fā)行人33.99%的股權(quán)，二股東為李建新，直接持有發(fā)行人22.34%的股權(quán)。
值得注意的是，在IPO之前姚俊華以“超低價(jià)”獨(dú)享了209.71萬(wàn)股股權(quán)激勵(lì)，2020年凈利潤(rùn)更是因此下滑，此舉引發(fā)外界質(zhì)疑。
事實(shí)上，這已經(jīng)不是萬(wàn)高藥業(yè)第一次對(duì)IPO發(fā)起沖刺。早在2017年就已經(jīng)向證監(jiān)會(huì)申報(bào)IPO，之后因“兩票制”政策推行，公司提交申請(qǐng)材料后的經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨重大變化，銷(xiāo)售模式面臨重大調(diào)整，以及計(jì)劃股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，便后于2017年7月撤回申請(qǐng)。
在首次IPO折戟后，萬(wàn)高藥業(yè)開(kāi)始嘗試“曲線”上市。
2018年，南衛(wèi)股份（603880.SH）曾打算以10.5億元收購(gòu)萬(wàn)高藥業(yè)70%股份，但2019年1月被宣告重組行為終止。
這背后的原因是，2018年12月22日收到交易對(duì)方代表姚俊華、李建新發(fā)出的通知，為適應(yīng)行業(yè)政策和市場(chǎng)環(huán)境的變化，目標(biāo)公司需要調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，并可能對(duì)本次重組的合作基礎(chǔ)和長(zhǎng)期目標(biāo)產(chǎn)生重大影響。
“僅收購(gòu)70%的股份而非100%”，也曾被上交所質(zhì)疑是否規(guī)避借殼上市，并在問(wèn)詢函中重點(diǎn)提問(wèn)重組完成后，南衛(wèi)股份的控制權(quán)穩(wěn)定等問(wèn)題。而彼時(shí)南衛(wèi)股份的凈資產(chǎn)僅5.3億元。
至此，萬(wàn)高藥業(yè)為了闖進(jìn)資本市場(chǎng)已是“三度闖關(guān)”。
從最新的IPO招股書(shū)來(lái)看，萬(wàn)高藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直顯著高于同行，近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)龇⒉幻黠@，毛利率持續(xù)下滑，CMO/CDMO業(yè)務(wù)雖然增速較快，但絕對(duì)金額很小，整體營(yíng)收貢獻(xiàn)有限。
另外，其大部分披露的專利都是從姚俊華及其合作方或其他第三方處繼受取得，且大多數(shù)是無(wú)償受讓。而當(dāng)前在研的兩款創(chuàng)新藥，專利為10年前申請(qǐng)。
“簡(jiǎn)單來(lái)講，一款藥在研發(fā)過(guò)程中會(huì)申請(qǐng)多個(gè)專利，那些無(wú)償受讓的專利大概率是在研發(fā)過(guò)程不太重要的專利，一般沒(méi)多大的價(jià)值，而這樣的企業(yè)研發(fā)能力有多少水平，也就可想而知了?！币晃恢扑幮袠I(yè)資深研究員告訴「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」。
1、商業(yè)賄賂慘遭“打臉”
萬(wàn)高藥業(yè)創(chuàng)立于2003年，位于江蘇南通，其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括化學(xué)藥和中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，并對(duì)外提供藥物工藝研發(fā)、生產(chǎn)服務(wù)（即 CMO/CDMO業(yè)務(wù)）。
萬(wàn)高藥業(yè)的產(chǎn)品覆蓋心血管、糖尿病及其并發(fā)癥、鈣補(bǔ)充劑、抗腫瘤等多個(gè)領(lǐng)域。其中，化學(xué)藥產(chǎn)品主要包括纈沙坦氫氯噻嗪片/分散片、羥苯磺酸鈣膠囊/分散片、碳酸鈣D3咀嚼片等7種藥品，中成藥產(chǎn)品主要包括鴉膽子油軟膠囊。
招股書(shū)顯示，2019年-2021年及2022年上半年（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），萬(wàn)高藥業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.4億元、6.70億元、6.60億元和3.15億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.63億元、0.59億元、0.89億元和0.36億元。
由于兩次申報(bào)IPO，中間有間隔，該公司并未披露2017年和2018年的數(shù)據(jù)。但從已披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，萬(wàn)高藥業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不穩(wěn)定，且增速較為緩慢。
另外，在報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)高藥業(yè)的推廣服務(wù)費(fèi)（主要形式包括學(xué)術(shù)推廣、渠道建設(shè)與維護(hù)、信息收集與市場(chǎng)調(diào)研等）分別為3.4億元、3.18億元、2.49億元和1億元，占當(dāng)期營(yíng)收的比重分別為53.07%、47.53%、37.77%和31.92%。雖然在上市前夕逐年降低，但依然在30%以上。
對(duì)此，深交所要求萬(wàn)高藥業(yè)說(shuō)明推廣服務(wù)費(fèi)和相關(guān)票據(jù)憑證的真實(shí)性、是否獲取虛開(kāi)發(fā)票的情況、相關(guān)推廣活動(dòng)是否涉及商業(yè)賄賂。
對(duì)此，萬(wàn)高藥業(yè)解釋稱，公司制定了《商務(wù)服務(wù)供應(yīng)商管理辦法》《反商業(yè)賄賂管理規(guī)定》等，對(duì)推廣服務(wù)商和推廣活動(dòng)進(jìn)行管理。同時(shí)，公司銷(xiāo)售人員、推廣服務(wù)商簽署《反商業(yè)賄賂承諾函》；還自稱報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用規(guī)范、真實(shí)，不存在商業(yè)賄賂的情形。
然而，「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」在中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，2015年至2019年，被告人王曉俊、潘新華收受“徐某4”推銷(xiāo)萬(wàn)高藥業(yè)的纈沙坦氫氯噻嗪平藥品“回扣”共計(jì)人民幣22.1818萬(wàn)元。
圖 / 中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)（2019）浙0122刑初400號(hào)—《王曉俊、潘新華受賄罪一審刑事判決書(shū)》
由此可見(jiàn)，萬(wàn)高藥業(yè)自稱在報(bào)告期內(nèi)不存在商業(yè)賄賂，實(shí)為一句空話。
2、負(fù)債率顯著高于同行
「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」研究發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)高藥業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于同行，這或許是萬(wàn)高藥業(yè)一直想闖入資本市場(chǎng)的重要原因之一。
招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為66.90%、44.89%、37.68%和39.35%，同行業(yè)可比上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（合并）平均值分別為27.02%、23.40%、19.17%和21.33%。
同時(shí)，萬(wàn)高藥業(yè)的流動(dòng)比率分別為0.87倍、1.21倍、1.16倍、1.08倍，而同行可比公司均值分別為3.01倍、5.84倍、5.09倍、4.37倍，均遠(yuǎn)高于萬(wàn)高藥業(yè)；
速動(dòng)比率分別為0.43倍、0.70倍、0.51倍、0.47倍，同行可比公司的均值分別為2.41倍、5.35倍、4.43倍、3.67倍，也均比萬(wàn)高藥業(yè)高。
對(duì)此，萬(wàn)高藥業(yè)解釋稱，相較于上市公司，公司為非上市公司，融資渠道以債權(quán)融資為主，且報(bào)告期內(nèi)公司持續(xù)加強(qiáng)資本性支出，新建常樂(lè)提取車(chē)間、滴眼劑、軟膏劑、口服液制劑車(chē)間和科技中心項(xiàng)目、新建口服固體制劑車(chē)間等項(xiàng)目，資金需求量較大。
圖?/ 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議
另外，報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)高藥業(yè)的綜合毛利率分別為79.16%、75.69%、69.60%和67.13%，而同期同行業(yè)可比公司綜合毛利率的均值分別為79.72%、80.77%、77.66%和75.15%。
由此可見(jiàn)，萬(wàn)高藥業(yè)的毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)，且持續(xù)低于同行業(yè)可比上市公司均值水平。
對(duì)此，該公司在招股書(shū)中解釋稱，毛利率持續(xù)下降一方面系毛利率較高的配送經(jīng)銷(xiāo)模式收入占比下降導(dǎo)致。另一方面，碳酸鈣D3咀嚼片和鋁碳酸鎂咀嚼片等主要產(chǎn)品銷(xiāo)售收入和占比持續(xù)增長(zhǎng)，該等產(chǎn)品毛利率相對(duì)較低，導(dǎo)致整體毛利率有所下降。
3、有利益輸送的嫌疑
根據(jù)招股書(shū)披露，萬(wàn)高藥業(yè)原控股股東為李建新，也就是現(xiàn)在的第二大股東。
2017年7月，萬(wàn)高藥業(yè)撤回了首次IPO申請(qǐng)，之后李建新因年近60歲且面臨醫(yī)藥行業(yè)政策變化和IPO審核的雙重挑戰(zhàn)，工作壓力較大、身體狀況不佳，對(duì)決策公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向等事務(wù)感到力不從心，所以擬通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式將公司實(shí)際控制權(quán)交給姚俊華，僅以財(cái)務(wù)投資人的角色行使相關(guān)職責(zé)。
據(jù)了解，李建新始終未擔(dān)任高級(jí)管理人員參與具體經(jīng)營(yíng)管理，僅擔(dān)任董事長(zhǎng)或執(zhí)行董事參與重大事項(xiàng)決策，其主要精力在其曾實(shí)際控制的晨牌藥業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。而姚俊華自萬(wàn)高藥業(yè)成立起就始終擔(dān)任公司總經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營(yíng)管理。
因此，姚俊華具有接收萬(wàn)高藥業(yè)控制權(quán)的意愿和基礎(chǔ)，2017年7月6日，李建新分別向姚俊華、程浩文（第三大股東）轉(zhuǎn)讓其持有的萬(wàn)高藥業(yè)480萬(wàn)股股份、60萬(wàn)股股份。
本次轉(zhuǎn)讓完成后，李建新持有萬(wàn)高藥業(yè)股份由33.46%降至24.55%。此后，他還于2020年7月分別將股權(quán)轉(zhuǎn)讓予泰達(dá)新原、程立永及顧備軍等人，截至招股書(shū)披露日，李建新在萬(wàn)高藥業(yè)的持股比例為22.34%。
值得一提的是，2019年至2021年，萬(wàn)高藥業(yè)曾進(jìn)行過(guò)三次現(xiàn)金分紅，金額分別為1738.04萬(wàn)元、1128.12萬(wàn)元和1878萬(wàn)元，如果以持股比例計(jì)算，約1600萬(wàn)元進(jìn)入了實(shí)控人姚俊華的腰包。
圖?/ 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議
另外，在2020年萬(wàn)高藥業(yè)還曾對(duì)姚俊華實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)，致使公司當(dāng)年?duì)I收增加的同時(shí)凈利潤(rùn)卻下滑6.77%至0.59億元。
據(jù)招股書(shū)顯示，2020年8月，萬(wàn)高藥業(yè)召開(kāi)2020年第三次臨時(shí)股東大會(huì)，審議通過(guò)了《關(guān)于公司增資擴(kuò)股的議案》，全體股東一致同意公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，新增發(fā)行209.71萬(wàn)股股份并由姚俊華以3.57元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)，公司注冊(cè)資本由6050.29萬(wàn)元增至6260萬(wàn)元。
本次增資股份立即授予姚俊華且沒(méi)有明確約定服務(wù)期等限制條件。
頗有意味的是，同年8月初，海達(dá)明德、寧波同達(dá)、廣州正達(dá)、海達(dá)睿盈、達(dá)到投資、民生投資、泰達(dá)新原、杭州維基8家機(jī)構(gòu)剛以21.45元/股的價(jià)格完成對(duì)公司增資，認(rèn)購(gòu)共計(jì)4096867股。
前后相差不到一個(gè)月，認(rèn)購(gòu)價(jià)格卻相差5倍。
最終，為公允反映股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響，萬(wàn)高藥業(yè)參照海達(dá)明德等8名股東增資價(jià)格21.45元/股作為公允價(jià)值，對(duì)本次增資的差額部分確認(rèn)股份支付費(fèi)用，并一次性計(jì)提2020年管理費(fèi)用3749.67萬(wàn)元，從而減少了公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)。
若按照機(jī)構(gòu)增入股價(jià)格21.45元/股來(lái)算，姚俊華增資后所持有的2128萬(wàn)股股份（33.99%）對(duì)應(yīng)的市值應(yīng)為4.56億元，公司總市值13.4億元。
同時(shí)，「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」也注意到，海達(dá)明德、寧波同達(dá)、廣州正達(dá)、海達(dá)睿盈、達(dá)到投資間存在著關(guān)聯(lián)關(guān)系，他們的實(shí)控人均為王文剛。
而據(jù)公開(kāi)資料顯示，王文剛出生于1970年，現(xiàn)任天津海達(dá)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，天津信華企業(yè)管理咨詢有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理等。在此次參投萬(wàn)高藥業(yè)之前，還有過(guò)青海明膠、南開(kāi)和成、上海嘉麟杰等一系列重要投資案例。
其余幾家新增投資股東中，民生投資背后的實(shí)控人為盧志強(qiáng)，泰達(dá)新原的實(shí)控人為趙華，胡德源、蔣惠明則為杭州維基的出資人，出資比例分別為51%、49%。這8家新增股東在增資前與萬(wàn)高藥業(yè)均無(wú)直接股權(quán)聯(lián)系。
根據(jù)招股書(shū)披露，萬(wàn)高藥業(yè)成立以來(lái)僅實(shí)施過(guò)兩次股權(quán)激勵(lì)，且未設(shè)立股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)。
上一次是在2016年對(duì)銷(xiāo)售負(fù)責(zé)人李晶進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)。而此次對(duì)姚振華的股權(quán)激勵(lì)處于進(jìn)入上市輔導(dǎo)之前，且對(duì)象僅此一人，存在明顯的利益輸送嫌疑。
4、專利多為受讓，未來(lái)發(fā)展堪憂
當(dāng)前，萬(wàn)高藥業(yè)正在研發(fā)的產(chǎn)品包含2個(gè)創(chuàng)新藥、3個(gè)改良型新藥、超過(guò)50個(gè)仿制藥。
在研的2種創(chuàng)新藥目前只有一款新藥進(jìn)入II期臨床階段，這也正意味著該公司當(dāng)前創(chuàng)新藥產(chǎn)量為零，主要依靠生產(chǎn)銷(xiāo)售仿制藥盈利。
萬(wàn)高藥業(yè)及子公司共獲得39項(xiàng)專利（發(fā)明28項(xiàng)，實(shí)用新型11項(xiàng)），其中28項(xiàng)專利是從姚俊華及其合作方或其他第三方處繼受取得，且絕大部分都是無(wú)償受讓，且在發(fā)明專利中，大多數(shù)為10年前申請(qǐng)的專利，近五年僅申請(qǐng)一個(gè)發(fā)明專利。
從研發(fā)投入來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)萬(wàn)高藥業(yè)的研發(fā)投入占營(yíng)收的比重分別為8.48%、8.85%、10.57%和14.27%，累計(jì)投入合計(jì)2.28億元。雖也在逐漸增長(zhǎng)，但依然不及一年的推廣服務(wù)費(fèi)。
萬(wàn)高藥業(yè)有一部分業(yè)務(wù)為CMO/CDMO業(yè)務(wù)，被不少投資者看好，然而從招股書(shū)數(shù)據(jù)來(lái)看，這部分業(yè)務(wù)占比還非常小，且僅涉及醫(yī)藥生產(chǎn)外包業(yè)務(wù)。
招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)高藥業(yè)的CMO/CDMO業(yè)務(wù)收入分別為268.42萬(wàn)元、597.41萬(wàn)元、2808.98萬(wàn)元和1842.73萬(wàn)元，整體增速在100%以上，但占營(yíng)收的比重分別為0.42%、0.89%、4.25%和2.59%，依然較低。
圖 /?萬(wàn)高藥業(yè)招股書(shū)
萬(wàn)高藥業(yè)在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)，醫(yī)藥制造企業(yè)向上游延伸形成CMO/CDMO業(yè)務(wù)相對(duì)較少，只有自身研發(fā)能力較強(qiáng)的醫(yī)藥制造企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)向 CMO/CDMO業(yè)務(wù)的延伸。
而CMO/CDMO誕生的本質(zhì)，是讓藥企節(jié)約成本。CMO是純粹的代工廠，CDMO則是代工廠PLUS，一方面提供生產(chǎn)服務(wù)，另一方面還提供工藝升級(jí)服務(wù)。
萬(wàn)高藥業(yè)的CMO/CDMO由于進(jìn)入時(shí)間較短，收入絕對(duì)金額較小，所以顯得增速很快，其主要是醫(yī)藥生產(chǎn)外包業(yè)務(wù)，而并未涉及更專業(yè)的CRO醫(yī)藥研發(fā)外包業(yè)務(wù)。
“從整個(gè)CXO行業(yè)來(lái)看，CRO、CMO/CDMO已經(jīng)從過(guò)去的快速增長(zhǎng)過(guò)度到穩(wěn)定增長(zhǎng)的階段。而醫(yī)藥外包看似遠(yuǎn)離集采，但并不是沒(méi)有影響，反射弧比較長(zhǎng)而已?！庇袠I(yè)內(nèi)專業(yè)人士表示。
總體來(lái)看，萬(wàn)高藥業(yè)雖已過(guò)會(huì)，但其招股書(shū)顯示出來(lái)的問(wèn)題不少——近年來(lái)其業(yè)績(jī)?cè)龇^小且毛利率持續(xù)下滑，推廣費(fèi)用高企，資產(chǎn)負(fù)債率則顯著高于同行，CMO/CDMO業(yè)務(wù)雖增速較快但絕對(duì)金額很小，再加上專利多為受讓、商業(yè)賄賂及利益輸送等問(wèn)題，都將使其對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的吸引力大打折扣。
毫無(wú)疑問(wèn)，三度闖關(guān)后的萬(wàn)高藥業(yè)，顯然還有更多的難關(guān)要闖。
*文中題圖來(lái)自：萬(wàn)高藥業(yè)官網(wǎng)。