核心提示：
1. 自亙巖網(wǎng)絡(luò)成立短短七個(gè)月后，在幾乎沒有實(shí)際業(yè)務(wù)收入的情況下，ST泛微于2016年9月以唯一投資人身份、按9000萬元的天使輪估值向其投資900萬元，持股10%；在2018年初由ST泛微以700萬元、1億估值再次獨(dú)立發(fā)起A輪投資前的一個(gè)月，ST泛微實(shí)控人韋氏家族突然先知先覺般搶先入主亙巖網(wǎng)絡(luò)，雙方明面上可公開追溯的關(guān)聯(lián)關(guān)系自此正式形成；在隨后2019年3月亙巖網(wǎng)絡(luò)的B輪融資中，ST泛微第三次以唯一投資人的身份按2億元估值對(duì)其注資5000萬元——在關(guān)聯(lián)交易已成事實(shí)的情況下，ST泛微在A、B兩輪投資中均未如實(shí)公告雙方關(guān)聯(lián)關(guān)系，更未履行關(guān)聯(lián)交易所需的必要決策程序；
2. ?在投資亙巖網(wǎng)絡(luò)的程中，ST泛微不僅連續(xù)三輪獨(dú)立投資輸血抬高估值，還一路向被投對(duì)象輸送大量業(yè)務(wù)夯實(shí)估值基礎(chǔ)，亙巖網(wǎng)絡(luò)過去幾年對(duì)ST泛微的收入依存度全部超過50%，最高時(shí)達(dá)到近73%，而這些業(yè)務(wù)層面的直接關(guān)聯(lián)交易也被一并隱瞞——在ST泛微“投資+業(yè)務(wù)”雙重大額持續(xù)輸血之下，亙言網(wǎng)絡(luò)的估值被一路抬高至25億元，在早期以極低成本搶先上車并成為實(shí)控人的韋氏家族成為賬面上的最大贏家；而令人不安的是，在上述事項(xiàng)被審計(jì)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)后，ST泛微似乎對(duì)亙言網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)輸血踩了急剎車，導(dǎo)致后者在虧損持續(xù)擴(kuò)大的的情況下，其一季度的業(yè)務(wù)收入還似乎出現(xiàn)了下滑的危險(xiǎn)信號(hào)……
(資料圖)
3. ST泛微目前合計(jì)持有亙巖網(wǎng)絡(luò)27.57%的股權(quán)，按后者最近一輪融資25億元估值計(jì)算，這部分持股“公允價(jià)值”為6.89億元；不過，鑒于一季度亙巖網(wǎng)絡(luò)所釋放的不安信號(hào)、以及前期ST泛微投資過程的高度可疑性，這一“公允價(jià)值”在問題爆發(fā)后新的嚴(yán)格關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管之下、實(shí)際上有多少水分及后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)，一年半載內(nèi)或很難確認(rèn)，而消除該事項(xiàng)對(duì)上市公司所造成的一切潛在消極影響，又事關(guān)ST泛微內(nèi)控整改是否到位及股票能否摘帽等兩大問題的核心，因此ST泛微要想盡早摘帽，最快的方式可能是：韋氏家族按不低于6.89億元的價(jià)格接盤其在亙巖網(wǎng)絡(luò)的持股，確保上市公司以“公允價(jià)值”順利退出……
ST泛微因?yàn)閮蓚€(gè)問題被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具了內(nèi)控審計(jì)否定意見，從而導(dǎo)致被交易所“加冕”ST：一是，在投資上海亙巖網(wǎng)絡(luò)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“亙巖網(wǎng)絡(luò)”）時(shí)隱瞞了雙方系同一控制人的關(guān)聯(lián)關(guān)系，導(dǎo)致公司在“投資+業(yè)務(wù)”雙重輸血亙巖網(wǎng)絡(luò)過程中連續(xù)大額關(guān)聯(lián)交易逃過了關(guān)聯(lián)交易所必需的決策程序；二是，向公司現(xiàn)任董事、高管出售別墅房產(chǎn)，此舉亦構(gòu)成了內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易，公司既未如實(shí)信披更未執(zhí)行關(guān)聯(lián)交易決策程序。
以上兩個(gè)問題中，后者事小，前者事大，也是ST泛微本次內(nèi)控整改的核心，這一問題的整改結(jié)果直接決定公司股票能否順利“摘帽”，那么：從整個(gè)投資、輸血事件始末、性質(zhì)及潛在影響分析，ST泛微要想盡早摘帽，其成本到底有多大？最終誰來買單呢？
ST加冕始末：
掩蓋關(guān)聯(lián)關(guān)系，始于被投項(xiàng)目中途易主
ST泛微的“加冕故事“，恐怕要從其投資標(biāo)的亙巖網(wǎng)絡(luò)的成立開始講起。
天眼查數(shù)據(jù)顯示，亙巖網(wǎng)絡(luò)成立于2016年2月4日，創(chuàng)始股東為衡曉輝、徐仲來和周銳等三名自然人，其主營業(yè)務(wù)為向組織和個(gè)人用戶提供電子簽章、印章管控、數(shù)據(jù)存證、身份認(rèn)證服務(wù)的應(yīng)用軟件平臺(tái)，其目前的核心產(chǎn)品為“契約鎖”。
根據(jù)ST泛微披露的信息，2017年的2018年兩年，亙巖網(wǎng)絡(luò)的年?duì)I收分別只有32.58萬元和113.49萬元，因此基本可以確定在2019年之前，亙巖網(wǎng)絡(luò)基本并無多少實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)，接近于處在空殼狀態(tài)——但就是這樣一家公司，在成立僅僅7個(gè)月后的2016年9月23日，獲得了ST泛微旗下點(diǎn)甲創(chuàng)投的天使輪投資，當(dāng)時(shí)點(diǎn)甲創(chuàng)投以唯一投資人的身份向亙巖網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金注資900萬元，取得了10%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)的亙巖網(wǎng)絡(luò)天使輪估值為9000萬元，這在2016年絕對(duì)算是一個(gè)不錯(cuò)的天使輪估值。
盡管自成立后兩年的時(shí)間里基本無實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)落地，但點(diǎn)甲創(chuàng)投仍然于2018年2月2日決定繼續(xù)以唯一投資人的身份參與亙巖網(wǎng)絡(luò)的A股融資，當(dāng)時(shí)的點(diǎn)甲創(chuàng)投追加了700萬元的投資，新增持股7%，對(duì)應(yīng)亙巖網(wǎng)絡(luò)的估值為1億元，較大約一年半之前僅有微幅溢價(jià)。
最蹊蹺的事情，就發(fā)生在亙巖網(wǎng)絡(luò)當(dāng)次A輪融資之前的一個(gè)月。
天眼查追蹤到的數(shù)據(jù)顯示，2018年1月8日，亙巖網(wǎng)絡(luò)發(fā)生了一次股權(quán)變更，其創(chuàng)始股東之一的徐仲來完全退出，浙江今喬投資有限公司（以下稱簡(jiǎn)稱“今喬投資”）新晉其股東名單。由于當(dāng)次交易前后短期內(nèi)并未涉及注冊(cè)資本新增，因此透鏡公司研究推測(cè)今喬投資很可能并不是通過認(rèn)購亙巖網(wǎng)絡(luò)新股、以新投資人的身份進(jìn)場(chǎng)的，其最大可能是直接接盤了徐仲來等三名創(chuàng)始股東持有的存量老股并最終成為亙巖網(wǎng)絡(luò)的絕對(duì)控股股東的。
這一點(diǎn)，有2018年12月20日亙巖網(wǎng)絡(luò)的一次持股結(jié)構(gòu)變更為證：天眼查追蹤的信息顯示，當(dāng)時(shí)亙巖網(wǎng)絡(luò)剩余兩名創(chuàng)始股東衡曉輝和周銳將他們的持股平移至上海多簽網(wǎng)絡(luò)科技合伙企業(yè)，這個(gè)合伙企業(yè)的GP是衡曉輝，周銳是LP，衡、周二人目前分別持有該合伙企業(yè)93.75%和6.25%的財(cái)產(chǎn)份額，但彼時(shí)的上海多簽應(yīng)該已淪為亙巖網(wǎng)絡(luò)的少數(shù)股東了，其目前在亙巖網(wǎng)絡(luò)的持股份額只有7.51%，而今喬投資的最新持股比例則高達(dá)39.44%。
時(shí)間拉回到2018年初的那起交易：接盤創(chuàng)始股東成并最終成為亙巖網(wǎng)絡(luò)控股股東的今喬投資到底是何方神圣？
天眼查顯示，今喬投資只有一個(gè)持股100%的自然人股東王秀鳳，而審計(jì)機(jī)構(gòu)天健所在最新回復(fù)上交所有關(guān)ST泛微非標(biāo)內(nèi)控意見的問詢函相關(guān)問題時(shí)披露，王秀鳳實(shí)為ST泛微實(shí)控人韋利東親兄弟韋曉東的配偶，今喬投資也被天健所認(rèn)定為韋利東通過關(guān)聯(lián)自然人控制的公司。
也就是說，就在ST泛微旗下點(diǎn)甲創(chuàng)投于2018年2月2日決定繼續(xù)投資700萬元獨(dú)立參與亙巖網(wǎng)絡(luò)A輪融資前的不到一個(gè)月，作為ST泛微實(shí)控人的韋氏家族于當(dāng)年1月8日突然先知先覺般通過接盤創(chuàng)始股東老股的方式“精準(zhǔn)搶入”亙巖網(wǎng)絡(luò)并最終成為其實(shí)控人；自此，亙巖網(wǎng)絡(luò)與ST泛微之間系由“韋利東同一控制”下的關(guān)聯(lián)關(guān)系已實(shí)質(zhì)正式構(gòu)成——而且，這還是建立在亙巖網(wǎng)絡(luò)三名創(chuàng)始股東與韋氏家族之間并不存在股權(quán)代持或其他形式的關(guān)聯(lián)關(guān)系這一假設(shè)基礎(chǔ)上的，如果這個(gè)假設(shè)不成立，那么亙巖網(wǎng)絡(luò)與ST泛微之間的“同一控制”關(guān)聯(lián)關(guān)系則從前者誕生起就一直存在。
這就意味著，在點(diǎn)甲創(chuàng)投決定第二筆700萬元繼續(xù)參與亙巖網(wǎng)絡(luò)A輪融資之前，這起交易就已經(jīng)構(gòu)成無可爭(zhēng)議的關(guān)聯(lián)交易了，但當(dāng)時(shí)無論是點(diǎn)甲創(chuàng)投還是其母公司ST泛微，都對(duì)其中的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行了隱瞞，該起關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)并未被ST泛微如實(shí)披露，更未履行必要的關(guān)聯(lián)交易決策程序，這是直接導(dǎo)致該公司被“加冕ST桂冠”的最直接、最重要的導(dǎo)火索。
輸血抬轎過程：
左手給錢右手給業(yè)務(wù)，韋氏坐享估值飛升
從天眼查及其他公開數(shù)據(jù)源中，外界自始至終都很難找到韋氏家族以投資人身份向亙巖網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行大額輸血的線索，韋氏家族取得亙巖網(wǎng)絡(luò)控制權(quán)的方式高度疑似是通過接盤創(chuàng)始股東老股的方式實(shí)現(xiàn)的——且在韋家入股亙巖網(wǎng)絡(luò)并最終取得控制權(quán)后，由其控制的ST泛微一方面連續(xù)追加對(duì)亙巖網(wǎng)絡(luò)的投資對(duì)其進(jìn)行大額現(xiàn)金輸血，一方面又每年向亙巖網(wǎng)絡(luò)輸送巨額業(yè)務(wù)以推動(dòng)其收入增長，通過“左手給錢右手給業(yè)務(wù)”的方式，雙管齊下不遺余力地推動(dòng)亙巖網(wǎng)絡(luò)估值的上漲。
在A輪融資完成大約一年后的2019年3月21日，ST泛微干脆直接以母公司的名義，再次獨(dú)家參與了亙巖網(wǎng)絡(luò)的B輪融資，在這一輪融資中ST泛微一次性豪擲5000萬元，占股25%，對(duì)應(yīng)的亙巖網(wǎng)絡(luò)投后估值達(dá)到了2億元——當(dāng)然，這一次，ST泛微選擇繼續(xù)隱瞞了他們的關(guān)聯(lián)關(guān)系，以規(guī)避相應(yīng)的專項(xiàng)決策程序。
這是ST泛微第三次以“獨(dú)家投資人”的身份增資輸血亙巖網(wǎng)絡(luò)，也是最后一次——只不過，這一次之后，他們將對(duì)亙巖網(wǎng)絡(luò)的輸血模式由現(xiàn)金輸血轉(zhuǎn)向了業(yè)務(wù)輸血，當(dāng)然，這同樣也是在隱瞞了關(guān)聯(lián)關(guān)系的基礎(chǔ)上進(jìn)行的：
2019年開始，亙巖網(wǎng)絡(luò)的營業(yè)收入開始“起飛”，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營收1913.03萬元，2020年和2021年，其營收更是分別增長至6050.05萬元和9200.49萬元——只不過，亙巖網(wǎng)絡(luò)的這些收入大部分都來自ST泛微：根據(jù)ST泛微回復(fù)上交所的材料，2019年-2021年間，來自ST泛微的業(yè)務(wù)收入占亙巖網(wǎng)絡(luò)總營收的比重分別達(dá)到了56.13%、51.68%和51.55%，2018年的這一比例更是高達(dá)72.77%。
而且，值得一提的是，以上數(shù)據(jù)還只統(tǒng)計(jì)了亙巖網(wǎng)絡(luò)來自ST泛微直采及與泛微共享客戶所形成的收入，并不包括來自ST泛微代理商的銷售收入——眾所周知的是，ST泛微自身96%的銷售收入都是通過EBU代理模式實(shí)現(xiàn)的，該公司跟它的廣大代理商之間有非常穩(wěn)固的獨(dú)家授權(quán)合作，ST泛微是否動(dòng)用過這些代理商網(wǎng)絡(luò)助推亙巖網(wǎng)絡(luò)的“契約鎖”產(chǎn)品？如果有，來自這部分的收入占亙巖網(wǎng)絡(luò)收入比重是多少？這些問題目前還是未知數(shù)。
不過，公開資料可以看到的是，在ST泛微不遺余地的“雙管輸血”進(jìn)行“抬轎”之后，亙巖網(wǎng)絡(luò)的估值也隨著其業(yè)務(wù)的飛漲而飛漲：
2020年7月22日，在亙巖網(wǎng)絡(luò)的C輪融資中，新投資人上海亙陽企業(yè)發(fā)展有限公司投資1.5億元，占股10%，對(duì)應(yīng)亙巖網(wǎng)絡(luò)的投資估值15億元；
緊接著，2021年7月，在亙巖網(wǎng)絡(luò)的C+輪融資中，又有新投資人北京航天二期產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）向該公司投資2億元，占股8%，對(duì)應(yīng)亙巖網(wǎng)絡(luò)的投后估值達(dá)到了25億元——毫無疑問，至此，作為亙巖網(wǎng)絡(luò)實(shí)控人的韋氏家族以極小的代價(jià)坐享不斷飛升的市值，成為最大的幕后贏家。
而且，需要特別指出的是，在ST泛微不惜血本給實(shí)控人抬轎的過程中，有兩個(gè)專業(yè)性問題值得交易所和投資人高度關(guān)注：
其一，2018年初，在ST泛微旗下點(diǎn)甲創(chuàng)投作出A輪投資亙巖網(wǎng)絡(luò)決定之前，韋氏家族提前一個(gè)月精準(zhǔn)突擊搶入并最終成為亙巖網(wǎng)絡(luò)實(shí)控人的目的何在？他們當(dāng)初接盤亙巖網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)始股東股份的價(jià)格是否明顯低于一個(gè)月后點(diǎn)甲創(chuàng)投追加對(duì)同一標(biāo)的投資時(shí)的價(jià)格？且點(diǎn)甲創(chuàng)投當(dāng)時(shí)對(duì)亙巖網(wǎng)絡(luò)追加投資是否以韋氏家族的上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易是否成功為前提？
其二，對(duì)于任何一家專業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來說，所投項(xiàng)目的創(chuàng)始股東在還未進(jìn)入A輪成長輪的情況下就集體中途出售存量股、最終淪為小股東甚至是直接套現(xiàn)離場(chǎng)，導(dǎo)致投資標(biāo)的實(shí)控人過早中途易主，這是兵家之大忌，點(diǎn)甲創(chuàng)股在這種情況下仍然持續(xù)大力追加對(duì)亙巖網(wǎng)絡(luò)的投資，其合理性如何解釋？
整改善后展望：
解玲仍需系玲人，摘帽或需韋氏自掏7億
從以上過程不難看出，在歷史三輪投資中，ST泛微只向亙巖網(wǎng)絡(luò)累計(jì)投資了6600萬元，如果按25億元最新一輪融資估值計(jì)算，ST泛微合計(jì)持有亙巖網(wǎng)絡(luò)27.57%（其中ST泛微直接持股18.63%，點(diǎn)甲創(chuàng)投持股8.94%）的股權(quán)對(duì)應(yīng)的持股“公允價(jià)值”達(dá)到了6.89億元——表面上來看，ST泛微似乎同樣也是大贏家，但實(shí)際情況恐怕并沒那么樂觀。
值得注意的是，在上述關(guān)聯(lián)交易被“后知后覺”的審計(jì)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)后，或許是礙于關(guān)聯(lián)交易的限制，ST泛微似乎突然對(duì)亙巖網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)輸血行動(dòng)“踩了急剎車”，導(dǎo)致后者的業(yè)務(wù)出現(xiàn)了危險(xiǎn)的下滑信號(hào)。
根據(jù)ST泛微在問詢函回復(fù)中披露的信息，亙巖網(wǎng)絡(luò)今年一季度的營收只有1852.04萬元，其中ST泛微貢獻(xiàn)的收入占比迅速下降至30.48%——由于沒有公開的往年同期可比數(shù)據(jù)，暫時(shí)無法確定亙巖網(wǎng)絡(luò)今年一季度的收入是否同比下滑了，但從其2021年逾9200萬元的年收入來看，亙巖網(wǎng)絡(luò)今年一季度的營收數(shù)據(jù)顯然讓外界捏了一把汗。
而且更關(guān)鍵的是，從投資人的角度來看，大家最擔(dān)心的恐怕并不是被投企業(yè)虧損了多少，真正更讓人不安的是：在盈虧拐點(diǎn)遙遙遠(yuǎn)期的情況下，原本收入增長可以掩蓋利潤虧損的被投標(biāo)的的營收也停漲了——事實(shí)上，亙巖網(wǎng)絡(luò)確實(shí)是個(gè)持續(xù)虧損的企業(yè)，且其虧損額較其營收規(guī)模而言還十分驚人：2019年-2021年間，亙巖網(wǎng)絡(luò)的虧損額分別達(dá)到了3819.77萬元、4885.42萬元和7809.03萬元。
所以接下來的問題是：如果在陽光關(guān)聯(lián)交易規(guī)則限制下，ST泛微接下來繼續(xù)大幅業(yè)務(wù)輸血亙巖網(wǎng)絡(luò)的通道在某種程度上受限，那么亙巖網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)獨(dú)立增長能力能否經(jīng)受起考驗(yàn)？換句話來說就是：亙巖網(wǎng)絡(luò)的25億元估值基礎(chǔ)是否牢固？ST泛微持有的6.89億元“公允價(jià)值”能否真正兌現(xiàn)？而這些問題，恰恰正事關(guān)此次ST泛微內(nèi)控整改及其最終的摘帽大計(jì)。
ST泛微想要成功摘帽，其前提條件是被非標(biāo)的相關(guān)內(nèi)控問題是否整改到位。據(jù)透鏡公司研究觀察，最近幾年包括證監(jiān)會(huì)和交易所在內(nèi)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)待同類案件的整改驗(yàn)收把關(guān)尺度明顯嚴(yán)格了不少：前幾年，被要求整改的上市公司往往只要采用可信措施保證以后不會(huì)再犯類似錯(cuò)誤，相關(guān)整改就可能驗(yàn)收通過并結(jié)案了；但是現(xiàn)在的趨勢(shì)是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅要被整改人保證以后不再犯同類錯(cuò)誤，還要求被整改人完全消除既往違規(guī)所產(chǎn)生的一切后果或潛在后果，確保上市公司全體股東利益得到保護(hù)。
因此，對(duì)于ST泛微而言，這次在投資亙言網(wǎng)絡(luò)過程中因?yàn)殡[瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系所面臨的整改可能不再是以前那種“補(bǔ)充披露、承認(rèn)錯(cuò)誤、然后罰酒三杯并承諾以后不再犯”那么簡(jiǎn)單了，ST泛微及實(shí)控人韋利東可能需要以可信、可驗(yàn)證的方式徹底消除相關(guān)事項(xiàng)對(duì)上市公司的一切潛在影響，才能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)視為“整改到位”，其股票才能摘帽；否則，其摘帽可能沒那么容易。
而要做到這一點(diǎn)，可能需要韋氏家庭按照不低于6.89億元的“公允價(jià)值”接盤ST泛微持有的亙巖網(wǎng)絡(luò)股權(quán)，以確保上市公司能夠全身而退并兌現(xiàn)收益，從而不受后期亙巖網(wǎng)絡(luò)估值縮水的潛在風(fēng)險(xiǎn)影響；否則，只要這部分未上市股權(quán)還在ST泛微手中，這種風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)被徹底解除。
或者還有一種折衷方式：韋氏家族可以暫不接盤ST泛微所持有的亙巖網(wǎng)絡(luò)股權(quán)，但他們需要承諾對(duì)后續(xù)由此事所引發(fā)的一切ST泛微項(xiàng)目投資虧損兜底買單。END