電磁線是電機、電器、家用電器、電子、儀表電磁繞組的基礎和關鍵材料，經(jīng)過多年的發(fā)展，我國現(xiàn)已成為世界電磁線生產(chǎn)、銷售、使用第一大國。
今天，我們就來分析一家擬在深交所主板上市的電磁線生產(chǎn)制造企業(yè)--銅陵兢強電子科技股份有限公司（以下簡稱“兢強電子”或“發(fā)行人”），公司前身為“銅陵市精隆電工材料有限責任公司”,成立于2003年12月11日。 2016年10月9日,有限公司整體變更設立股份公司,名稱由“銅陵市精隆電工材料有限責任公司”變更為“銅陵兢強電子科技股份有限公司”。公司主要從事電磁線的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品主要為鋁基電磁線。
公司產(chǎn)品主要應用于家用電器和變壓器領域，在工業(yè)電機、儀器儀表、電動工具等其他領域也有廣泛應用。報告期內(nèi)，家用電器為公司收入占比最大的一類應用領域，報告期各期收入占比分別為 68.91%、74.68%、77.07%和 79.17%。
2015年以來受宏觀經(jīng)濟增速放緩、房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊等因素的影響，我國家用電器行業(yè)整體銷售規(guī)模增速有所放緩，2020年受新型冠狀疫情影響，當年家用電器行業(yè)銷售額較2019年有所下降。但發(fā)行人2020年的業(yè)績卻格外亮眼：2020兢強電子營業(yè)收入為68,508.79萬元，相比2019年的55,517.22萬元，增長了12,991.57萬元，上升了23.4%，利潤總額由2019年的4,466.63萬元增長到了6,365.25萬元，上升比例竟達到42.5%！（詳見表一）。
報告期內(nèi)，發(fā)行人主營業(yè)務毛利率分別為16.78%、17.11%、15.78%和17.26%（如表二所示），而同行業(yè)可比上市公司電磁線產(chǎn)品毛利率僅為8%左右（詳見表三），發(fā)行人毛利率竟比同行高出整整1倍有余！
表二
表三
那么，是什么讓兢強電子在疫情期間仍然絲毫不受影響傲然屹立在電磁線賽道上，擁有令同行遙不可及的業(yè)績呢？估值之家仔細分析研究了之后得到了一些答案，供大家參考。
一、虛增收入或超7000萬元
首先，我們來看應收賬款，報告期內(nèi)，發(fā)行人各期末應收賬款分別為10,364.65萬元、12,791.47萬元、18,215.25萬元和21,855.62萬元，呈逐期上升態(tài)勢，2019年較2018年增長23.4%，到了2020年應收賬款余額竟比2019年增加了42.4%！
招股說明書中顯示，考慮到公司主要客戶的結(jié)算周期（月結(jié)）、合同信用期以及客戶正常付款周期安排等因素，公司主要客戶實際銷售回款普遍在90天以內(nèi)，其前五名客戶信用政策為60天，且并未發(fā)生信用政策改變，那么在這種情況下，應收賬款卻仍然有大幅增長，很顯然不合理。
招股書中對應收賬款余額增加的解釋為家用電器行業(yè)在第二季度和第四季度由于市場推廣、生活需求增加等因素存在一定程度的旺季特征，所以公司第二季度和第四季度的銷售占比相對較高。真的是這樣嗎？我們知道電磁線行業(yè)的季節(jié)性的確取決于下游客戶的生產(chǎn)季節(jié)性，下游行業(yè)大部分不存在明顯的季節(jié)性，但家用電器應用領域中冰箱、空調(diào)的生產(chǎn)具備一定季節(jié)性：夏季為空調(diào)、冰箱需求旺季，每年3-6月份往往是上述家電企業(yè)的生產(chǎn)旺季，所以用于家電制造的電磁線往往在上半年迎來需求高峰期，而不是在第四季度。8月份過后，冰箱、空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)對電磁線的需求甚至會降至低位！不得不說發(fā)行人對應收賬款余額增加的解釋未免有些不符合實際了。
我們來看發(fā)行人主要下游客戶2020年第四季度銷售收入與公司同期銷售收入變動情況，如下表四所示，可以看到其披露的主要客戶2020年第四季度平均變動率為22.4%，且變動率51.31%的大洋電機及變動率為19.81%的漢宇集團在報告期內(nèi)從未出現(xiàn)在前五大客戶榜單上。
此外，前三大客戶2020年第四季度的銷售額相比2019年平均變動率只有13.7%，而兢強電子2020年第四季度的銷售額卻相比2019年增長了58.49%，不得不讓人為之一驚！也更從側(cè)面說明了發(fā)行人存在虛增收入的嫌疑。
表四
其次，我們來看存貨，報告期內(nèi)，發(fā)行人各期末存貨金額分別為5,950.36萬元、8,303.02萬元、10,215.84萬元和13,482.24萬元，呈逐年增長狀態(tài)，各期增長額為2352.66萬元、1912,82萬元和3269.4萬元。
而發(fā)行人在招股說明書中提到其各年產(chǎn)銷量比率分別為98.98%、95.15%、97.15%和92.9%（詳見表五），很難想象在如此之高的產(chǎn)銷量比率下，發(fā)行人的存貨竟然還是逐年上升的。
表五
為了解除該疑慮，估值之家進一步看了其固定資產(chǎn)，報告期內(nèi)，發(fā)行人機器設備原值分別為8,943.36萬元、11,935.51萬元、14,505.86萬元、15,766.33萬元，各期增長額分別為2,992.15萬元、2,570.35萬元、1,260.47萬元（年化2,520.94）。
根據(jù)其募集資金使用用途，擬投入27,000萬元建設年產(chǎn)25,000噸的電磁線設備，即每1.08萬元的投入每年會產(chǎn)生1噸的電磁線，那么按照前述各年增加的機器設備，2019會產(chǎn)生3221.52噸存貨，2019年的產(chǎn)銷率為95.15%，也就是說，新增部分存貨銷售了3065.28噸，剩余156噸，按照當年均價22,611.04元/噸，由新增機器設備產(chǎn)生的新增存貨余額為352.7萬元，而2019年存貨相較2018年卻增加了2352.66萬元，整整多出2000萬元；同理得出2020年存貨增加額應為175萬元左右，而發(fā)行人2020年存貨實際增加額為1912.82萬元，又多出1737.82萬元；到2021年6月，按照前述邏輯推理其存貨余額增加額應為238.6萬元，而發(fā)行人列報的存貨較2020年增加了3,269.4萬元，竟然多出3,030萬元！
綜上，合計報告期內(nèi)多出了6,767萬元的存貨余額，可想而知，發(fā)行人存在虛假陳述，虛增了收入。按照其報告期內(nèi)平均毛利16%計算，虛增收入金額達7850萬元！
為了進一步印證前述虛增收入問題，估值之家研究了發(fā)行人能耗與產(chǎn)量之間的關系。作為金屬領域企業(yè)，能耗也與生產(chǎn)緊密相連，也是最能直接反應產(chǎn)量的指標，兢強電子招股書中顯示，生產(chǎn)使用能耗主要為電，報告期內(nèi)用電能量分別為3167.97、4096.88、4648.41、3178.21萬千瓦時（詳見表六），產(chǎn)量分別為19011.11、23626.6、29627.16、19957.77噸（詳見表七）。
表六
表七
眾所周知，用電量與產(chǎn)量正常情況下應呈線性關系，乍一看兢強電子的耗電量與產(chǎn)量貌似符合線性邏輯，但估值之家還是秉承著一絲不茍的心態(tài)進行了更細一步的計算，得出用電量與產(chǎn)量是一條斜率a為4.97，截距為3,270.37的一條直線（見表八），據(jù)此得出，2020年在耗電量4,648.41萬千瓦時的情況下，產(chǎn)量應為26,367噸，招股說明書中披露的產(chǎn)量整整比此高出3,260.16噸，若按2020年漆包線單價22,063.51元/噸來計算，該部分會產(chǎn)生7193萬元收入，與前述虛增收入7850萬元高度相符！若按照2020年銅包鋁線單價45,779.97元/噸來計算，則整整多出1.5億元收入。
由此看來，更加印證了發(fā)行人的收入真實性存在很大的問題，發(fā)行人存在虛增收入的嫌疑！
表八
最后讓我們來看寄售模式收入，報告期內(nèi)，公司寄售銷售模式的具體銷售金額情況分別為7,875.68萬元、8,043.27萬元、12,455.22萬元及9,678.16萬元（如下圖表九），2021年化寄售商品收入達到19,356.32萬元,2020年及2021年寄售商品收入增長幅度均高達50%，2021年寄售收入規(guī)模已達到營業(yè)收入總額的20%以上，由此看來，寄售模式有成為發(fā)行人主要銷售模式的趨勢，招股說明書中提到，公司關于寄售銷售的收入確認時點為每月客戶向公司提供結(jié)算單，確認數(shù)量及金額，經(jīng)公司核對后確認收入。
在寄售模式下，通常當月交付給客戶的產(chǎn)品在下個月才會被客戶結(jié)算，故未結(jié)算的產(chǎn)品會形成發(fā)出商品。但招股書并未說明可比公司寄售收入的規(guī)模情況，亦未詳細說明寄售模式確認收入的依據(jù)及主要客戶各期銷售額，估值之家了解到，其可比公司寄售模式收入占比是遠低于20%的，此處我們也可以推斷發(fā)行人寄售模式的收入確認存在較大可操作空間，我們對其收入確認時點及其收入的真實性抱有懷疑態(tài)度。
表九
二、現(xiàn)金流凈額長期為負，自身沒有造血能力，現(xiàn)金流靠籌資？
兢強電子經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額低于凈利潤且長期為負，籌資活動現(xiàn)金流量凈額卻是一年高于一年。我們都知道，企業(yè)有三大活動，分別為經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動，其中，經(jīng)營活動是最重要的，一個企業(yè)最大的造血能力也是來自經(jīng)營活動，如果一個企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量長期為負，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流卻為正，那么這個企業(yè)存在的意義是什么呢?一直靠投資人的資金注入、靠籌資生存嗎？
由表十可以看到，在報告期內(nèi)，兢強電子僅2019年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額為正，其他期間均為負數(shù)！而其招股說明書列示報告其內(nèi)的凈利潤分別為2,948.59萬元、3,827.31萬元、5,466.13萬元、4,556.39萬元，凈利潤為正不代表其有可用的現(xiàn)金流，兢強電子整個報告期內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均低于各期凈利潤！
表十
從發(fā)行人招股說明書中可以了解到，報告期內(nèi)，各期應付款項呈逐年增加態(tài)勢（詳見表十一），這是會增加經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的。
舉一個例子，期初應付賬款30萬元，期末應付賬款10萬元，說明現(xiàn)金流量減少了20萬，因為應付賬款少了，說明20萬實實在在付出去了。反過來，如表十一中所示，如果其經(jīng)營性應付項目增加，得到的結(jié)果應該是經(jīng)營現(xiàn)金流的增加，呈現(xiàn)出比凈利潤更高的經(jīng)營現(xiàn)金流量，但發(fā)行人的結(jié)果卻恰恰相反。如此差的經(jīng)營現(xiàn)金流，不得不讓人擔憂發(fā)行人的償債能力，我們從招股書中可以看到發(fā)行人從流動比率速度比率以及利息保障倍數(shù)等角度分析了自身的償債能力，但對現(xiàn)金比率及現(xiàn)金流量比率卻只字不提，估值之家根據(jù)已有信息簡單計算了下其現(xiàn)金比率，各報告期分別為10%、38%、23%及18%，而其可比公司的現(xiàn)金比率在30%左右， 而發(fā)行人現(xiàn)金比率低于這一水平且是非常不穩(wěn)定的。再來看現(xiàn)金流量債務比，兢強電子各期現(xiàn)金流量債務比分別為-1.93%、4.65%、-13.43%、-10.62%，如此看來發(fā)行人基本無法靠自身能力償債。
表十一
綜上所述，凈現(xiàn)金流為負糾其原因大概率是應收賬款增加或存貨增加導致，但不管是何原因，其經(jīng)營性現(xiàn)金流為負是嚴重不能滿足其生產(chǎn)需要的。
電磁線行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，上游供應商主要包括鋁錠供應商，付款要求高，通常無信用期，下游客戶主要為家用電器等及其零部件制造商，其付款能力良好，但通常有 1-3 個月的付款信用期。因此，對營運資金需求量較大。
更可怕的是，其主要原材料鋁價波動起伏難以預料，近一年來，鋁價增幅較快，若未來鋁價持續(xù)上漲可能會導致公司流動資金需求更大，如果發(fā)行人仍然不能自身回血，那么將會持續(xù)不斷向投資人索??！
三、CFO身兼數(shù)職、并擔任審計委員會會員，財務內(nèi)控存在缺陷
2020 年 12 月 14 日，兢強電子召開第二屆董事會第四次會議，2020 年 12 月 30日，公司召開 2020 年第四次臨時股東大會，同意設立董事會提名委員會、董事會戰(zhàn)略委員會、董事會薪酬與考核委員會、董事會審計委員會，并選舉確定專業(yè)委員會委員。公司第二屆董事會審計委員會成員為周逢滿、李明發(fā)、左勁松，其中周逢滿擔任主任委員。兢強電子招股說明書中對第一屆審計委員會成員描述含糊其詞。
對第一屆審計委員會詳情不做深究，我們來細看其第二屆審計委員會三名成員：左勁松，2016 年至今，任兢強電子董事、董事會秘書、財務負責人；李明發(fā)及主任委員周逢滿2020 年至今為兢強電子獨立董事，估值之家進一步了解到，該“2020年至今”具體時間為2020年12月30日至今。好，我們對這個時間也可以接受，公司也是在逐步完善過程中，可以理解，那么兢強電子CFO兼職了審計委員會委員，是否影響了審計的獨立性？審計委員會應該單獨向董事會匯報，但CFO兼職了審計委員會委員一職，向公司管理部門提供內(nèi)部審計報告和建議時豈不是自說自話？董事會審計委員會委員任職應該是公司非行政董事，向公司管理部門提供內(nèi)部審計報告和建議，根據(jù)審計準則，審計工作應保持獨立性。而CFO任職董事會審計委員會委員有違背這個準則。
一共三位審計委員會兩位都是“新來的”，那么僅剩CFO一人撐起審計委員會，不得不讓人聯(lián)想到裁判與球員是同一人，對于兢強電子的內(nèi)部控制，尤其是財務相關部分，估值之家請投資者保持謹慎懷疑態(tài)度。
四、在稅收環(huán)境如此嚴峻的情況下，發(fā)行人疑未對土地價款繳納房產(chǎn)稅
前面我們講到兢強電子內(nèi)部控制可能存在漏洞，接下來估值之家就發(fā)現(xiàn)其偷稅漏稅了。
根據(jù)（財稅[2010]121號），自2010年12月21日起，對按照房產(chǎn)原值計稅的房產(chǎn)，無論會計上如何核算，房產(chǎn)原值均應包含地價，包括為取得土地使用權(quán)支付的價款、開發(fā)土地發(fā)生的成本費用等。宗地容積率低于0.5的，按房產(chǎn)建筑面積的2倍計算土地面積并據(jù)此確定計入房產(chǎn)原值的地價。
估值之家按照公開信息披露的房產(chǎn)稅進行還原房屋價值，與固定資產(chǎn)中房屋建筑物原值相接近，由此可以判斷，兢強電子未對土地價款繳納房產(chǎn)稅，因未能從公開信息查找到相關容積率的說明，估值之家以其容積率大于0.5進行了簡單的測算，如下圖表十二，報告期內(nèi)兢強電子少繳的房產(chǎn)稅為198萬元，按年累計測算補提滯納金38萬元，因滯納金是按日萬分之五征收，隨著時間的推移，兢強公司面臨的滯納金將會更高。
表十二
另外，《稅收征管法》第六十三條規(guī)定：納稅人偽造、變造、隱匿、擅自銷毀帳簿、記帳憑證，或者在帳簿上多列支出或者不列、少列收入，或者經(jīng)稅務機關通知申報而拒不申報或者進行虛假的納稅申報，不繳或者少繳應納稅款的，是偷稅。對納稅人偷稅的，由稅務機關追繳其不繳或者少繳的稅款、滯納金，并處不繳或者少繳的稅款百分之五十以上五倍以下的罰款；因此，兢強電子需補繳的稅款及滯納金、罰款合計可達1226萬元，若宗地容積率低于0.5該金額還將翻倍，即需補繳的稅金及滯納金、罰款最高可達2452萬元。
近年來，不少一線明星大咖由于稅收問題相繼隕落，可以看出國家對稅收的重視，不管發(fā)行人是不是有心偷稅漏稅，其罰款和滯納金都是少不了的，如果是因為其常年不做稅務健康檢查而導致未發(fā)現(xiàn)此類問題，那么，發(fā)行人的其他稅收是否合法合規(guī)也值得讓人深思。
五、發(fā)行人為典型的制造業(yè)，卻極有可能未計提安全生產(chǎn)費
兢強電子系機械制造行業(yè)，需按營業(yè)收入規(guī)模計提并繳納安全生產(chǎn)費，安全生產(chǎn)費應計入專項儲備科目，但發(fā)行人招股書中通篇未看到安全生產(chǎn)費相關說明，其報表中亦未體現(xiàn)專項儲備這個一級科目，因此，發(fā)行人極有可能未計提安全生產(chǎn)費。
根據(jù)財企〔2012〕16號關于印發(fā)《企業(yè)安全生產(chǎn)費用提取和使用管理辦法》的通知，第十一條：機械制造企業(yè)以上年度實際營業(yè)收入為計提依據(jù)，采取超額累退方式按照以下標準平均逐月提?。海?）營業(yè)收入不超過1000萬元的，按照2%提??；（2））營業(yè)收入超過1000萬元至1億元的部分，按照1%提取；（3）營業(yè)收入超過1億元至10億元的部分，按照0.2%提取。
估值之家對此進行了測算，報告期內(nèi)，兢強電子各年應計提的安全生產(chǎn)費分別為227萬元、201萬元、180萬元和180萬元。
除了需要補提安全生產(chǎn)費以外，由于兢強電子常年未按規(guī)定計提安全生產(chǎn)費，還將面臨潛在處罰的風險。
六、本科以上學歷職工僅為4.97%，未來或喪失高企資格
兢強電子作為高新技術(shù)企業(yè)，自 2020年 1月 1日起三年內(nèi)享受國家高新技術(shù)企業(yè) 15%的所得稅稅率優(yōu)惠。但就是這樣一家高新技術(shù)企業(yè)其員工本科及以上人員僅有33人！
截至 2021 年 6 月 30 日，兢強電子披露職工人數(shù)664人，其中管理人員為85人，研發(fā)人員為61人，其招股說明書兢強電子其員工本科及以上人員僅有33人（見表十三），也就是管理和研發(fā)人員中僅有22.6%是本科及以上人員。我們假設其中本科及以上學歷員工有一半為研發(fā)，也就是17人，那么研發(fā)人員中僅有27.9%為本科及以上學歷，72.1%為大專及以下。
高新技術(shù)企業(yè)申報，雖然對研發(fā)人員學歷沒有要求，但大家都清楚，對于高新技術(shù)企業(yè)來講，研發(fā)對專業(yè)知識要求非常高的，尤其兢強電子擬通過開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝實現(xiàn)高速融入國際市場目標和創(chuàng)造一個科學創(chuàng)新的研發(fā)體系。估值之家對其核心競爭力的研發(fā)抱有深度懷疑，同時也很難對此宏偉目標的實現(xiàn)看好。
表十三
其次，如表十四所示，發(fā)行人的研發(fā)投入低于同行平均水平，這與其創(chuàng)新引領發(fā)展戰(zhàn)略、差異化發(fā)展戰(zhàn)略及國際化發(fā)展戰(zhàn)略嚴重不符。關于研發(fā)工時是如何進行統(tǒng)計歸集的招股說明書亦未說明，對于研發(fā)人員同時擔任管理職位或負責生產(chǎn)的人員薪酬如何核算呢？
如曾東文作為核心技術(shù)人員之一擔任總經(jīng)理，鄭守國作為核心技術(shù)人員之一擔任總經(jīng)理助理，那么其薪酬是計算在研發(fā)部門還是管理部門呢？我們無從得知，總之無法排除發(fā)行人存在研發(fā)部門與其他部門混合用工的可能性。
表十四
再者，高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)人數(shù)需占總?cè)藬?shù)的10%以上。截止2021年6月30日，兢強電子研發(fā)人員61人，占總員工人數(shù)的9.2%，已低于10%的要求標準，未來，若公司不能繼續(xù)通過高新技術(shù)企業(yè)資格認證，或者未來國家所得稅優(yōu)惠政策出現(xiàn)不可預測的不利變化，發(fā)行人能不能繼續(xù)享受所得稅優(yōu)惠政策，還是未知數(shù)。