（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，張韋華、司旗、宋尚騫）
過去，投資火電轉(zhuǎn)型是在買什么？
時(shí)代號(hào)召，夢(mèng)幻開局。2021 年 8 月，我們?cè)l(fā)布《擁抱“碳中和”》系列深度研究《這?一次，是隧道盡頭的光嗎？》，指出發(fā)電資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值重估在即，重視電力運(yùn)營(yíng)商投資機(jī) 會(huì)。此后，電力指數(shù)行情波瀾壯闊，“隧道的光”照進(jìn)行業(yè)發(fā)展前行的“車窗”：2021 年 電力運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上取得了近 10 年來最好的“夢(mèng)幻表現(xiàn)”，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益 39.02%， 相對(duì)收益 45.23%，其背后核心推手來自于“碳中和”時(shí)代號(hào)召下，“十三五”末以來產(chǎn) 業(yè)發(fā)展的“量變”化成資本市場(chǎng)的“質(zhì)變”。
在當(dāng)時(shí)，我們按照時(shí)間進(jìn)程四分行情，目光聚焦于不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)下各類電力運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的 行情表現(xiàn)，試圖以更具象化的方法捕捉核心矛盾的遷移。如今我們稍微抬高視角，以更 加開闊、更加整體的角度來討論，本質(zhì)上過去市場(chǎng)在電力行業(yè)所交易的邏輯主線主要圍?繞兩條線索：估值重塑和政策博弈。
結(jié)構(gòu)升級(jí)，終成估值重塑
政策引導(dǎo)讓利，估值陷入低谷?！笆濉蹦?，受制于電價(jià)行政化手段讓利的壓力，定價(jià) 機(jī)制的模糊動(dòng)搖了電力運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)基礎(chǔ)，電力行業(yè)逐步離開資本市場(chǎng)的視線范 圍。作為結(jié)果，在資本市場(chǎng)資金持續(xù)流入、估值中樞整體抬升的背景下，2021 年年初公?用事業(yè)行業(yè)的估值水位處于過去 5 年的 35.44%，僅高于房地產(chǎn)、銀行、環(huán)保等行業(yè)。
產(chǎn)業(yè)早于市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，電源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的急劇壓縮，本質(zhì)上主要反映資本市?場(chǎng)對(duì)于火電資產(chǎn)盈利能力的擔(dān)憂。但是，實(shí)際上自“十三五”末以來，產(chǎn)業(yè)對(duì)于化石能 源發(fā)電未來發(fā)展空間勢(shì)必日益受到清潔能源擠壓已早有共識(shí)，2017?年之后電力產(chǎn)業(yè)已?經(jīng)在加速轉(zhuǎn)型升級(jí)。截至 2021 年，火電占我國(guó)全社會(huì)發(fā)電裝機(jī)和發(fā)電量的比例已經(jīng)分?別降至 54.56%和 67.40%，相較于 5 年前分別下降 9.72 個(gè)百分點(diǎn)和 4.44 個(gè)百分點(diǎn)。
與之對(duì)應(yīng)的，是以風(fēng)電、光伏為代表的綠色電力持續(xù)蓬勃發(fā)展。裝機(jī)結(jié)構(gòu)方面，同期全?國(guó)風(fēng)電和光伏的發(fā)電裝機(jī)占比分別達(dá)到 13.82%和 12.90%，相較于 5 年前分別提升 4.88 個(gè)百分點(diǎn)和 8.27 個(gè)百分點(diǎn)。電量結(jié)構(gòu)方面，同期全國(guó)風(fēng)電和光伏的發(fā)電量占比分別達(dá) 到 7.83%和 3.90%，相較于 2016 年分別提升 3.83 個(gè)百分點(diǎn)和 2.80 個(gè)百分點(diǎn)。
士別三日，當(dāng)刮目相看。過去我國(guó)電源結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)范圍相對(duì)清晰，不同 類型的電源資產(chǎn)通常被大股東以不同的上市平臺(tái)進(jìn)行管理，譬如華能集團(tuán)旗下的華能國(guó)?際、華能水電等。當(dāng)時(shí)各家雖也有新能源發(fā)電業(yè)務(wù)，但因其體量及占比有限而基本不作 為首要考量，電力運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)普遍采取整體估值法進(jìn)行定價(jià)。不同于其他行業(yè)相關(guān)企業(yè)盈?利結(jié)構(gòu)通常和產(chǎn)能結(jié)構(gòu)近似的情況，“十三五”末由于電價(jià)無法傳導(dǎo)燃煤成本導(dǎo)致火電 資產(chǎn)盈利大幅波動(dòng)，盈利穩(wěn)定、快速成長(zhǎng)的新能源發(fā)電資產(chǎn)在運(yùn)營(yíng)商報(bào)表內(nèi)的地位與日 俱增。此外，和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)一致，對(duì)于部分較早轉(zhuǎn)型的電力運(yùn)營(yíng)商來說，其資源和決?策等優(yōu)勢(shì)也已經(jīng)開始體現(xiàn)在裝機(jī)結(jié)構(gòu)當(dāng)中。因此，無論是從盈利還是產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)來看， 新能源發(fā)電資產(chǎn)對(duì)于部分電力運(yùn)營(yíng)商而言已經(jīng)開始占據(jù)顯著地位，而之前原有的估值體?系未能體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)升級(jí)的深刻變化。
2021 年 3 月初，我們率先將觀點(diǎn)發(fā)布在《擁抱“碳中和”》系列深度研究《福能股份： 坐擁臺(tái)海乘風(fēng)而上，碳至中和有“福”同享》之中，以福能股份為例闡述由整體估值向 分部估值演變的路徑和依據(jù)。此后，福能股份、吉電股份、華潤(rùn)電力等新能源發(fā)電資產(chǎn) 具備結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)和貢獻(xiàn)優(yōu)勢(shì)的標(biāo)的開始逐步積累超額收益，行情起始節(jié)點(diǎn)明顯領(lǐng)先于整個(gè)?電力行業(yè)。此后，伴隨著三峽能源等純新能源運(yùn)營(yíng)商的密集上市，電力運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值 重估進(jìn)程進(jìn)一步加速。
兩地市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，估值修復(fù)顯著。以單個(gè)運(yùn)營(yíng)商的市凈率估值與滬深 300 指數(shù)以及電力行 業(yè)整體的估值比值作為參考，A 股的福能股份與吉電股份作為最早被市場(chǎng)挖掘的標(biāo)的， 自 2021 年 3 月初行情開始發(fā)展起，估值中樞整體抬升明顯：3?月福能股份和吉電股份 市凈率相較滬深 300 指數(shù)分別僅為 0.56x 和 0.66x，截至年底兩者年內(nèi)股價(jià)收益率達(dá)到 109.76%和 105.66%，市凈率相較滬深 300 指數(shù)的比值分別達(dá)到 1.09x 和 1.40x。在電 力板塊關(guān)注度持續(xù)升溫后，8 月起港股華潤(rùn)電力同樣開始走出凌厲行情，估值水平修復(fù) 更加顯著：8月初華潤(rùn)電力相較滬深300指數(shù)和電力行業(yè)整體的估值比值均僅為0.47x， 而當(dāng)年末華潤(rùn)電力錄得全年 229.83%的絕對(duì)收益時(shí)，兩者分別達(dá)到 0.82x 和 0.65x。
相較于福能股份和吉電股份，華潤(rùn)電力行情的啟動(dòng)和發(fā)展時(shí)間節(jié)點(diǎn)更晚，但行情演繹的 烈度更為明顯，我們認(rèn)為估值體系重塑并不能完全刻畫其背后的原因。
空前困境，博弈政策發(fā)力
“電煤頂?！保L(zhǎng)期困擾著我國(guó)電力產(chǎn)業(yè)。通常而言火電資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本的 60%-70%源自 于燃料成本，動(dòng)力煤作為全球流通的主要大宗商品之一，其定價(jià)基本完全交由市場(chǎng)決定， 俗稱“市場(chǎng)煤”；而火電生產(chǎn)的電能，由于其作為成本項(xiàng)貫穿宏觀經(jīng)濟(jì)與民生生產(chǎn)，在我 國(guó)的國(guó)情下長(zhǎng)期以來實(shí)行有關(guān)監(jiān)管部門核準(zhǔn)制的計(jì)劃定價(jià)，俗稱“計(jì)劃電”。長(zhǎng)期以來， 雖然“市場(chǎng)煤”的變動(dòng)幅度以及變動(dòng)頻率遠(yuǎn)超過“計(jì)劃電”，但得益于“煤電聯(lián)動(dòng)”機(jī) 制，火電資產(chǎn)的成本與價(jià)格在一定程度的滯后基礎(chǔ)上仍然能實(shí)現(xiàn)合理的傳導(dǎo)。但是，“十 三五”末以來，在大環(huán)境倡導(dǎo)降稅減費(fèi)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，電力市場(chǎng)化推進(jìn)加速但 電價(jià)中樞重心下滑，而受到供給側(cè)改革、供需形勢(shì)等多重因素影響，煤炭?jī)r(jià)格中樞卻在 近些年來水漲船高。整體來看，自 2017 年“煤電聯(lián)動(dòng)”機(jī)制觸發(fā)但未全額兌現(xiàn)后，火 電資產(chǎn)的成本與價(jià)格之間的聯(lián)系愈發(fā)脆弱，盈利空間持續(xù)受到煤價(jià)上漲的擠壓。
多方因素促需求總量躍升，結(jié)構(gòu)變化下電煤需求激增。2021 年，受到宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以 及氣候氣溫偏高影響，我國(guó)全社會(huì)用電需求持續(xù)快速提升，全年同比增長(zhǎng) 10.30%至 8.31 萬億千瓦時(shí)，自 2011 年后再次實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。然而，受到“雙拉尼娜年”的影響，全國(guó)南方地區(qū)大部分流域來水整體偏枯，水電發(fā)電表現(xiàn)有所下滑、火電出力需求被動(dòng)增 加，自開年以來火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)同比便持續(xù)保持增長(zhǎng)，電煤需求進(jìn)一步受到刺激。
火電經(jīng)營(yíng)陷入困境，惠政廣施頻頻發(fā)力。屢創(chuàng)新高的煤價(jià)，使得火電資產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn) 金流壓力陡增，同時(shí)進(jìn)一步負(fù)面影響火電資產(chǎn)的發(fā)電意愿。在此背景下，國(guó)家部委開始 從火電資產(chǎn)的營(yíng)收和成本等多方面發(fā)力：2021 年 5 月 18 日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于 “十四五”時(shí)期深化價(jià)格機(jī)制改革行動(dòng)方案的通知》，電力方面明確要求持續(xù)深化電價(jià) 改革，深化上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革，完善居民階梯電價(jià)制度，針對(duì)高耗能、高排放行業(yè)， 完善差別電價(jià)、階梯電價(jià)等綠色電價(jià)政策等；同時(shí)，國(guó)家發(fā)改委在答復(fù)網(wǎng)絡(luò)留言時(shí)提出： “按照進(jìn)一步深化電價(jià)市場(chǎng)化改革要求，下一步要完善居民階梯電價(jià)制度，逐步緩解電 價(jià)交叉補(bǔ)貼，使電力價(jià)格更好地反映供電成本，還原電力的商品屬性”；2021 年 7 月上 旬以來，國(guó)家部委陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策引導(dǎo)煤炭供給增加，包括投放國(guó)家煤炭?jī)?chǔ)備、鼓勵(lì) 煤礦核增產(chǎn)能等；2021 年 7 月 29 日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善分時(shí)電價(jià)機(jī)制 的通知》，提出在保持銷售電價(jià)總水平基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善目錄分時(shí)電價(jià)機(jī) 制，包括：完善峰谷電價(jià)機(jī)制、建立尖峰電價(jià)機(jī)制、健全季節(jié)性電價(jià)機(jī)制。
成本和供需雙重影響，電價(jià)開始呈現(xiàn)變化。受到燃料成本大幅增加、電力供需形勢(shì)緊張 的影響，2021 年二季度之后火電企業(yè)參與市場(chǎng)化交易的報(bào)價(jià)便已經(jīng)出現(xiàn)明顯的上漲。 以廣東為例，按照廣東省電力交易中心所披露的月度競(jìng)價(jià)成交結(jié)果來看，2021 年 6 月 的月度競(jìng)價(jià)價(jià)差便已經(jīng)收窄至-19.1 厘/千瓦時(shí)，價(jià)差走勢(shì)開始明顯脫離過去幾年的成交 趨勢(shì)?，F(xiàn)貨方面同樣如此，進(jìn)入 2021 年 5 月后，廣東電力現(xiàn)貨交易價(jià)格開始明顯走高， 5 月 13 日現(xiàn)貨交易價(jià)格正式突破廣東燃煤標(biāo)桿電價(jià)形成“溢價(jià)交易”。
固有印象逐步改觀，核心矛盾出現(xiàn)變化。市場(chǎng)化交易電價(jià)中樞的明顯上行，使得市場(chǎng)逐 步開始扭轉(zhuǎn)此前對(duì)于電價(jià)“只能下降，不能上漲”的錯(cuò)誤觀念，疊加國(guó)家相關(guān)部門和產(chǎn) 業(yè)的引導(dǎo)和吹風(fēng)，市場(chǎng)預(yù)期火電資產(chǎn)的“電煤頂?！被?qū)⒂瓉碛行У臋C(jī)制解決。在這一 階段，市場(chǎng)預(yù)期的演繹模式開始發(fā)生變化，“政策底”成為了核心矛盾，如同豬肉價(jià)格下 跌則行業(yè)出清加劇的推演一樣，“煤價(jià)越高，政策越寬”的預(yù)期開始逐漸發(fā)酵。 作為印證，可以明顯地看到市場(chǎng)煤價(jià)格 1000 元/噸成為彼時(shí)一個(gè)明顯的分水嶺：當(dāng)價(jià)格 逼近但不超過 1000 元/噸時(shí)，火電行情遵從原有框架即“煤價(jià)漲，利潤(rùn)降，股價(jià)跌”的 邏輯推導(dǎo)；但當(dāng)價(jià)格突破 1000 元/噸時(shí)，尤其是 8 月末市場(chǎng)煤價(jià)格加速飆升時(shí)，市場(chǎng)開 始進(jìn)入新的思維框架，即“經(jīng)營(yíng)困境倒逼政策發(fā)力”，“政策底”成為核心矛盾。
“電·煤”呈現(xiàn)正向關(guān)聯(lián)，火電標(biāo)的兌現(xiàn)股價(jià)彈性。這一階段煤價(jià)與火電資產(chǎn)的股價(jià)開 始出現(xiàn)少有的正向關(guān)聯(lián)，在轉(zhuǎn)型新能源發(fā)電的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)開始積極挖掘煤價(jià)彈性標(biāo)的， 同時(shí)遠(yuǎn)期政策見效的預(yù)期也開始提前反映。在存量火電資產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)、增量綠電資產(chǎn)賦 能成長(zhǎng)的預(yù)期下，一批“十四五”表內(nèi)新能源發(fā)展規(guī)劃清晰、火電資產(chǎn)具備一定量級(jí)的 電力運(yùn)營(yíng)商，如華能國(guó)際、華潤(rùn)電力、中國(guó)電力等逐步走出喜人的股價(jià)表現(xiàn)。在短短 2 個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，其中華能國(guó)際和中國(guó)電力分別實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益 108.84%和 113.99%，均實(shí) 現(xiàn)翻倍收益；華潤(rùn)電力和上海電力分別實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益 63.25%和 81.38%，分別跑贏大盤 63.12 個(gè)百分點(diǎn)和 81.25 個(gè)百分點(diǎn)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）
現(xiàn)在，交易火電轉(zhuǎn)型是因?yàn)槭裁矗?/p>
在疫情持續(xù)擾動(dòng)、地緣紛爭(zhēng)突發(fā)的影響下，更加持久和廣泛的通脹引發(fā)“滯漲”擔(dān)憂， 繼而演變成為對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)以及利率政策的困擾。盡管市場(chǎng)在 3 月下旬普遍反彈，但全 球主要股指依然難以擺脫下跌的事實(shí)，滬深 300 也不例外。受此影響，2022 年開年至 今火電行情的波動(dòng)性也在明顯提升，關(guān)于火電資產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)在在交易什么？
核心矛盾，短期來回反復(fù)
分月份來看，1 月火電資產(chǎn)的波動(dòng)更多地受到交易因素影響。通常來說，資本市場(chǎng)在年 度之間存在著“風(fēng)格切換”的傳統(tǒng)規(guī)律，并且這一特征在近年的 A 股市場(chǎng)愈發(fā)明顯，而 火電資產(chǎn)作為 2021 年全年以及 2021 年 12 月絕對(duì)收益和超額收益大幅領(lǐng)先的板塊，疊 加本身同期大盤表現(xiàn)羸弱，因此在轉(zhuǎn)年的交易中的確面臨一定的交易壓力。
風(fēng)格轉(zhuǎn)換疊加超額明顯，強(qiáng)勢(shì)板塊開年出現(xiàn)普跌。實(shí)際上，并不只是火電資產(chǎn)面臨這種 來自于交易的擾動(dòng)，我們以所有在 2021 年 12 月實(shí)現(xiàn)漲幅超過 20%的長(zhǎng)江證券三級(jí)行 業(yè)指數(shù)為樣本觀察，包括火電、光伏玻璃、鉀肥、防水材料等 11 個(gè)子行業(yè)指數(shù)在 2022 年 1 月的表現(xiàn)全部為負(fù)收益，跌幅中位數(shù)為 14%。
進(jìn)入 2 月以后，市場(chǎng)對(duì)于火電資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的核心矛盾發(fā)生了變化。如前文所提，火電 運(yùn)營(yíng)商的投資基于“火電反轉(zhuǎn)”以及“綠電轉(zhuǎn)型”兩重邏輯，2021 年下半年開始的行情 演繹中“綠電轉(zhuǎn)型”因子的認(rèn)可及權(quán)重相對(duì)更高，所以火電運(yùn)營(yíng)商的行情一定程度上和 新能源產(chǎn)業(yè)鏈具備共振關(guān)系。在 2022 年 2 月，火電與新能源產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)性出現(xiàn)明顯 的下降，長(zhǎng)江行業(yè)分類下的火電發(fā)電運(yùn)營(yíng)指數(shù)和新能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)了 明顯的減弱，與光伏、風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)聯(lián)更是趨于消失。
原因無他，核心矛盾再次從“綠電轉(zhuǎn)型”回到“火電反轉(zhuǎn)”。在 2 月的上中旬，雖然大 盤整體表現(xiàn)依然偏弱，但憑借著多地陸續(xù)傳出長(zhǎng)協(xié)交易電價(jià)大幅上漲的利好刺激，火電 資產(chǎn)在市場(chǎng)反彈的過程中仍有非常出色的彈性。2 月中旬開始，煤炭?jī)r(jià)格再度有所抬頭， 國(guó)家發(fā)改委接連密集召開會(huì)議與大型國(guó)有煤炭企業(yè)商討煤炭?jī)r(jià)格管控，并最終于 2 月 24 日印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》，同時(shí)敦促煤炭中長(zhǎng)期合同 簽訂工作加快進(jìn)行。受此影響，2 月最終火電資產(chǎn)累計(jì)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益 4.51%，單月跑贏 滬深 300 指數(shù) 5.64 個(gè)百分點(diǎn)。
3 月重要會(huì)議窗口期，補(bǔ)貼政策傳聞擾動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期。每年的一季度通常處于全年當(dāng)中相 對(duì)而言的數(shù)據(jù)和政策真空期，其中 3 月因?yàn)槿珖?guó)性重要會(huì)議的召開而顯得格外重要。在 “碳中和”的背景下，新能源發(fā)電項(xiàng)目的可再生能源基金補(bǔ)貼拖欠，已經(jīng)成為阻礙運(yùn)營(yíng) 商助力能源結(jié)構(gòu)低碳轉(zhuǎn)型的堵點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期在“兩會(huì)”期間有望看到相關(guān)政策的出臺(tái)落 地。此外，3 月國(guó)家能源局以及部分上市公司披露風(fēng)電發(fā)電生產(chǎn)情況，1-2 月全國(guó)風(fēng)電 設(shè)備累計(jì)利用小時(shí)僅為 323 小時(shí)，同比下降 96 小時(shí)，市場(chǎng)開始對(duì)于風(fēng)況及風(fēng)電資產(chǎn)的 盈利貢獻(xiàn)出現(xiàn)擔(dān)憂。綜合影響下，3 月火電運(yùn)營(yíng)商風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的核心矛盾再次回到“綠電 轉(zhuǎn)型”之上，火電行情與新能源產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)性再度明顯回升。
政策預(yù)期與實(shí)施節(jié)奏錯(cuò)配，火電運(yùn)營(yíng)商呈現(xiàn)加速補(bǔ)跌。重要會(huì)議結(jié)束后，市場(chǎng)對(duì)于政策 出臺(tái)以及補(bǔ)貼發(fā)放的預(yù)期偏差，直觀地反映在資本市場(chǎng)走勢(shì)之中，前期大盤走弱時(shí)的超 額收益成為行情加速補(bǔ)跌的推手。疊加當(dāng)時(shí)外圍資本市場(chǎng)，尤其是中概股、港股的風(fēng)險(xiǎn) 釋放，普跌行情之下電力行業(yè)以及火電指數(shù)基本跟隨大盤波動(dòng)，最終單月火電指數(shù)下跌 11.74%，跑輸滬深 300 指數(shù) 3.15 個(gè)百分點(diǎn)。
回顧一季度，火電運(yùn)營(yíng)商的核心矛盾在 3 個(gè)月的時(shí)間內(nèi)反復(fù)輪動(dòng)，弱勢(shì)的大盤環(huán)境下市 場(chǎng)對(duì)于“火電反轉(zhuǎn)”以及“綠電轉(zhuǎn)型”邏輯的權(quán)重分配產(chǎn)生分歧，從而導(dǎo)致投資主線在 一季度逐漸模糊，同時(shí)市場(chǎng)噪音進(jìn)一步加大了行情的波動(dòng)。
盈利拐點(diǎn)，預(yù)期左右行情
季度表現(xiàn)關(guān)注度提升，預(yù)期的驗(yàn)證左右行情。進(jìn)入 4 月以來，財(cái)務(wù)報(bào)表驗(yàn)證的重要性持 續(xù)提升，與預(yù)期的吻合和偏差成為了左右火電運(yùn)營(yíng)商行情走勢(shì)的關(guān)鍵。預(yù)期的擴(kuò)張總有 邊際，“煤價(jià)越高，政策越寬”的預(yù)期演繹不可能無限循環(huán)，上市公司陸續(xù)披露年報(bào)和一 季報(bào)的 4 月成為了系統(tǒng)性驗(yàn)證火電資產(chǎn)盈利修復(fù)的關(guān)鍵窗口。 我們認(rèn)為，兩大因素造成了市場(chǎng)對(duì)于火電資產(chǎn)盈利預(yù)期與實(shí)際的偏差，其一是電廠庫(kù)存， 其二是動(dòng)力煤的煤價(jià)走勢(shì)。出于“迎冬度峰”以及“冬奧保供”的考慮，歲末年初之際 火電運(yùn)營(yíng)商普遍在煤價(jià)高位補(bǔ)庫(kù)以保障全社會(huì)電力供應(yīng)的安全，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的同時(shí)也 使得 1 月的經(jīng)營(yíng)壓力進(jìn)一步增加。因此，對(duì)于行業(yè)內(nèi)的部分電廠而言，其一季度實(shí)際入 爐的煤炭其實(shí)包含一部分來自 2021 年年末的采購(gòu)。以秦皇島港 5500 大卡煤價(jià)來看， 即使僅按照 10 天的煤炭庫(kù)存來看，2021 年 12 月 22 日約為 942 元/噸，而 2022 年 1 月 4 日僅為 788 元/噸，兩者相差高達(dá) 154 元/噸，偏差幅度達(dá)到 16%。
地緣紛爭(zhēng)突發(fā)擾動(dòng)，煤價(jià)再度高位攀升。2 月下旬至 3 月末，在“俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)”爆發(fā)后， 地緣政治危機(jī)迅速刺激大宗商品價(jià)格上揚(yáng)，而基本供銷完全“內(nèi)循環(huán)”的動(dòng)力煤也隨之 大幅上揚(yáng)。以 5500 大卡動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)來看，2 月平均煤價(jià)已經(jīng)高達(dá) 1057.44 元/噸， 而 3 月這一數(shù)字達(dá)到了 1477.57 元/噸，環(huán)比上漲 420.13 元/噸，幅度逼近 40%。
整體來看，一季度的 3 個(gè)月份里面，火電資產(chǎn)均由于不同原因而面臨一定程度上的經(jīng)營(yíng) 壓力：1 月由于保供被迫高位補(bǔ)庫(kù)導(dǎo)致行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力加大；2 月上旬春節(jié)假期部分經(jīng)濟(jì) 生產(chǎn)暫停，用能需求相對(duì)減弱；2 月下旬至 3 月末，地緣紛爭(zhēng)突發(fā)刺激大宗商品飆漲， 成本再度侵蝕火電盈利。不同于 2021 年三季度煤價(jià)上升的階段，彼時(shí)仍處在舊政策框 架下，市場(chǎng)繼而可以預(yù)期后續(xù)政策刺激出臺(tái)，因此“政策底”是當(dāng)時(shí)的核心矛盾；如今 火電市場(chǎng)化交易新框架已經(jīng)出臺(tái)，在重磅政策難以密集出臺(tái)的認(rèn)知下，“盈利底”便成 為了火電資產(chǎn)定價(jià)的核心矛盾，而 3 月的煤價(jià)上漲使得市場(chǎng)對(duì)于“盈利底”的時(shí)間和空 間產(chǎn)生了困惑。
悲觀預(yù)期已在逐步定價(jià)，市場(chǎng)弱勢(shì)放大負(fù)向收益。近期市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證開始提前反 映，在市場(chǎng)整體維持弱勢(shì)的格局下，子行業(yè)和上市公司的景氣下修更加容易產(chǎn)生負(fù)向收 益。以近期披露財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的中國(guó)核電、中閩能源、吉電股份和三峽水利為例，以定期報(bào) 告掛網(wǎng)公告日為 t 日，觀察前后一周股價(jià)行情后可以非常明顯地發(fā)現(xiàn)：即使數(shù)據(jù)驗(yàn)證超預(yù)期，中國(guó)核電、中閩能源僅在 t 日前后 2-3 天獲得明顯的絕對(duì)收益，而吉電股份、三 峽水利等則在 t 日前后均明顯跑輸大盤。
火電運(yùn)營(yíng)商在此期間行情出現(xiàn)明顯下挫，華能國(guó)際、華電國(guó)際、上海電力等股價(jià)跌幅均 在 20%-30%，而華潤(rùn)電力和中國(guó)電力股價(jià)回撤也在 10%-15%。我們認(rèn)為，3 月至今市 場(chǎng)對(duì)于火電運(yùn)營(yíng)商的交易，核心矛盾在于對(duì)此類資產(chǎn)“盈利底”的分歧，同時(shí)由于 2 月 底《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》已經(jīng)頒布，3 月的煤價(jià)突發(fā)上漲使 得部分資金對(duì)于“政策底”的有效性產(chǎn)生一定的動(dòng)搖。
未來，布局火電轉(zhuǎn)型左側(cè)看什么？
我們認(rèn)為，本質(zhì)上“綠電轉(zhuǎn)型”所提供的成長(zhǎng)性為火電運(yùn)營(yíng)商提供了“擇股”的理由， 而“火電反轉(zhuǎn)”所帶來的確定性為投資決策提供了“擇時(shí)”的依據(jù)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì) 于“綠電轉(zhuǎn)型”依然廣泛認(rèn)可，核心矛盾主要集中于“火電反轉(zhuǎn)”，但其實(shí)“盈利底”已 經(jīng)在環(huán)比改善中得到確認(rèn)，去年至今的系列政策發(fā)力方向十分明確，調(diào)整結(jié)束后火電運(yùn) 營(yíng)商的配置價(jià)值已然突出。近期火電行情出現(xiàn)的明顯波動(dòng)，一方面受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的共性 影響，另一方面收斂了預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的偏差。展望未來，關(guān)于火電資產(chǎn)的價(jià)值還可以期待 哪些方面？
電煤成本，強(qiáng)壓有望緩解
煤價(jià)高位快速回落，成本環(huán)比改善可期。首先，動(dòng)力煤價(jià)格自 3 月下旬以來已經(jīng)出現(xiàn)了 比較明顯的回落。雖然 2 月下旬地緣紛爭(zhēng)爆發(fā)催生商品價(jià)格高位再度提升，但是隨著情 緒的消化以及局勢(shì)的逐漸明朗，在分別于 3 月 10 日和 3 月 15 日創(chuàng)下近期價(jià)格高點(diǎn)后， 目前無論是英國(guó)布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格還是秦皇島港動(dòng)力煤價(jià)格均出現(xiàn)明顯的回調(diào)。其中， 截至 2022 年 4 月 12 日秦皇島港 5500 大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格報(bào)收 1185 元/噸，相較大概 1 個(gè)月前的高點(diǎn)已經(jīng)回落 479 元/噸，降幅達(dá)到 28.79%。如前文中所提到的一樣，由于 電廠煤炭庫(kù)存因素的影響，現(xiàn)貨市場(chǎng)中 3 月中旬開始逐步下降的煤炭采購(gòu)成本，大概率 將會(huì)有效體現(xiàn)在電廠的二季度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，火電資產(chǎn)盈利季度環(huán)比改善的趨勢(shì)依然可期。
煤炭產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)逐步落地，電煤供需形勢(shì)有望改善。2021 年年中以來頻繁出臺(tái)促進(jìn)煤炭 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放的政策措施，此后煤炭增產(chǎn)增供措施不斷落地見效，2022 年煤礦優(yōu)質(zhì)產(chǎn) 能的進(jìn)一步釋放有望加速，動(dòng)力煤供需格局偏緊的格局有望得到緩解。
長(zhǎng)協(xié)政策生效日期在即，合理區(qū)間上保電下保煤。最后，按照國(guó)家政策文件內(nèi)容規(guī)定， 5 月 1 日煤炭中長(zhǎng)期履約合同即將開始。2022 年 2 月 24 日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn) 一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》，通知提出：從目前階段來看，秦皇島下水煤 5500 卡中長(zhǎng)期交易含稅價(jià)在每噸 570~770 元之間較為合理。相較于此前 2021 年 12 月 3 日全國(guó)煤炭交易會(huì)公布的 2022 年煤炭長(zhǎng)期合同簽訂履約方案，最終正式文件公布的 價(jià)格區(qū)間上限由 850 元/噸大幅下調(diào)為 770 元/噸，降幅達(dá) 9%，價(jià)格區(qū)間下限由 550 元 /噸上修為 570 元/噸，漲幅為 4%。此后，國(guó)家發(fā)改委公布《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià) 格形成機(jī)制的通知》，進(jìn)一步明確晉陜蒙地區(qū)煤炭出礦價(jià)合理區(qū)間：山西省 370~570 元 /噸（5500 千卡）、陜西省 320~520 元/噸（5500 千卡）、蒙西 260~460 元/噸（5500 千 卡）、蒙東 200~300 元/噸（3500 千卡），并規(guī)定通知自 2022 年 5 月 1 日起執(zhí)行。
文件精神落地執(zhí)行，火電資產(chǎn)盈利無慮。按照中長(zhǎng)期交易含稅價(jià)中樞 670 元/噸和 300 克/千瓦時(shí)的供電煤耗測(cè)算，在不考慮運(yùn)費(fèi)的情況下除稅標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)和度電燃料成本分別 為 755 元/噸和 0.2264 元/千瓦時(shí)，區(qū)間上限 770 元/噸對(duì)應(yīng)的度電燃料成本為 0.2602 元 /千瓦時(shí)。剔除西北和東北電網(wǎng)，我國(guó)其他地區(qū)煤電基準(zhǔn)電價(jià)均值約為 0.3877 元/千瓦時(shí)， 除稅電價(jià)約為 0.3431 元/千瓦時(shí)。假設(shè)其他成本為 0.12 元/千瓦時(shí)情況下，770 元/噸的 煤價(jià)對(duì)應(yīng)度電全成本為 0.3802 元/千瓦時(shí)，電價(jià)上浮 11%即可保障煤電盈虧平衡。即使 考慮運(yùn)費(fèi)，以廣東省為例，按照 2021 年以來的海運(yùn)煤炭平均運(yùn)價(jià)指數(shù)秦皇島-廣州的 58 元/噸以及假設(shè)港建港雜費(fèi)用 50 元/噸納入測(cè)算，發(fā)電成本為 0.4167 元/千瓦時(shí)，長(zhǎng)協(xié)煤 價(jià)在區(qū)間上限運(yùn)行時(shí)，廣東省年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)也能實(shí)現(xiàn)盈利 0.02 元/千瓦時(shí)。因此，我們認(rèn) 為 770 元/噸的長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)上限保障了煤電企業(yè)在充分傳導(dǎo)燃料成本、上網(wǎng)電價(jià)合理浮動(dòng) 后，仍能實(shí)現(xiàn)正常發(fā)電運(yùn)行和基礎(chǔ)的盈利能力，在文件精神落地執(zhí)行后火電業(yè)績(jī)修復(fù)及 穩(wěn)定性有望進(jìn)一步增強(qiáng)，整體利好火電資產(chǎn)的盈利能力恢復(fù)。
機(jī)制改革，張弓無回頭箭
機(jī)制改革推動(dòng)行情，未來政策仍有期待。我們一直強(qiáng)調(diào)，自 2021 年起的火電運(yùn)營(yíng)商行 情演繹，背后的核心抓手是機(jī)制改革：一方面，“火電反轉(zhuǎn)”依賴于政策理清“電煤頂牛” 的矛盾；另一方面，“綠電轉(zhuǎn)型”同樣源自于“碳中和”時(shí)代號(hào)召下電力運(yùn)營(yíng)商產(chǎn)能結(jié)構(gòu) 的優(yōu)化與升級(jí)。同時(shí)，我們目前依然認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于火電資產(chǎn)未來的遠(yuǎn)景存在分歧，風(fēng)險(xiǎn) 定價(jià)仍未完全客觀評(píng)價(jià)?；谖覈?guó)“多煤少油缺氣”的資源稟賦，“碳中和”的背景下火 電資產(chǎn)在可預(yù)期的未來仍會(huì)發(fā)揮堅(jiān)實(shí)作用。而伴隨著新型電力系統(tǒng)的搭建，一方面碳約 束條件將倒逼供電煤耗仍較高的低等級(jí)機(jī)組加速節(jié)煤降耗改造，在新能源占比提升壓縮 整體發(fā)電空間的基礎(chǔ)上完成被動(dòng)“去產(chǎn)能”，大容量、高參數(shù)、低能耗的超臨界、超超臨 界機(jī)組從而更多提供基荷服務(wù)；另一方面，完成高比例新能源的消納需要 60 萬千瓦以 下機(jī)組普遍實(shí)施靈活性改造，更多地參與系統(tǒng)調(diào)峰服務(wù)。換而言之，在未來的新型電力 系統(tǒng)中，大部分煤電機(jī)組將轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)峰與應(yīng)急電源，而隨著新角色的轉(zhuǎn)換，更多配套的 產(chǎn)業(yè)政策、更加健全的盈利模式都將有利于市場(chǎng)客觀、全面地看待火電資產(chǎn)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）
低等級(jí)機(jī)組亟待改造升級(jí)
行業(yè)碳排量占比明顯，小機(jī)組亟待改造升級(jí)。目前我國(guó)發(fā)電和供熱行業(yè)的二氧化碳排放 量占全國(guó)排放量的比重超過 40%，是全國(guó)二氧化碳排放的重點(diǎn)行業(yè)。2020 年全國(guó) 6000 千瓦及以上火電廠供電煤耗為 305.5 克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí)，比 2005 年下降 64.5 克/千瓦時(shí)。 以 2005 年為基準(zhǔn)年，2006-2020 年，供電煤耗降低累計(jì)減少電力二氧化碳排放 66.7 億 噸，對(duì)電力二氧化碳減排貢獻(xiàn)率為 36%，有效減緩了電力二氧化碳排放總量的增長(zhǎng)，但 部分小機(jī)組供電煤耗水平仍然較高，亟待改造升級(jí)。
此前，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局已經(jīng)發(fā)布《關(guān)于開展全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)的通知》，文 件明確提出按特定要求新建的煤電機(jī)組，除特定需求外，原則上采用超超臨界、且供電 煤耗低于 270 克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí)的機(jī)組；設(shè)計(jì)工況下供電煤耗高于 285 克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí) 的濕冷煤電機(jī)組和高于 300 克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí)的空冷煤電機(jī)組不允許新建。到 2025 年， 全國(guó)火電平均供電煤耗降至 300 克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí)以下，對(duì)供電煤耗在 300 克標(biāo)準(zhǔn)煤/千 瓦時(shí)以上的煤電機(jī)組，應(yīng)加快創(chuàng)造條件實(shí)施節(jié)能改造；對(duì)無法改造的機(jī)組逐步淘汰關(guān)停， 并視情況將具備條件的轉(zhuǎn)為應(yīng)急備用電源。我們認(rèn)為，雖然目前供電煤耗水平的改造空 間有待評(píng)估，但機(jī)組改造升級(jí)整體來看有利于火電資產(chǎn)盈利能力的提升，同時(shí)落后老舊 機(jī)組的關(guān)停淘汰也有利于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化。
火電靈活性改造日益迫切
無論改造投入或調(diào)峰成本，火電普遍具備成本優(yōu)勢(shì)。據(jù)中電聯(lián)披露，煤電靈活性改造單 位千瓦調(diào)峰容量成本約在 500 元-1500 元之間，低于抽水蓄能、氣電、儲(chǔ)能電站等其他 系統(tǒng)調(diào)節(jié)手段。煤電機(jī)組低負(fù)荷運(yùn)行時(shí)，煤耗增加、能效下降，但考慮到靈活性改造起 到消納風(fēng)、光、核發(fā)電量作用后，可以使得綜合供電煤耗下降、系統(tǒng)整體能效提升。假 設(shè)對(duì)于 1 臺(tái) 60 萬千瓦煤電機(jī)組進(jìn)行靈活性改造，則投資規(guī)模在 4500 萬元~1.8 億元之 間。而根據(jù)中電聯(lián)《中國(guó)電力行業(yè)年度發(fā)展報(bào)告 2021》披露，當(dāng)前我國(guó) 2*60 萬千瓦超 超臨界機(jī)組單位投資成本為 3589 元/千瓦，則據(jù)此測(cè)算，火電機(jī)組進(jìn)行靈活性改造對(duì)電 源投資的增厚在 2%~8%，此外考慮到非燃料成本在火電運(yùn)營(yíng)成本中最終占比僅在 30% 左右，因此靈活性改造對(duì)火電機(jī)組的成本增厚相對(duì)有限，并且與其他調(diào)峰電源相比，煤 電靈活性改造調(diào)峰成本為各電源調(diào)峰成本中最低。
“十四五”改造需求迫切，輔助服務(wù)市場(chǎng)呼之欲出?！蛾P(guān)于開展全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí) 的通知》要求存量煤電機(jī)組靈活性改造應(yīng)改盡改，“十四五”期間完成靈活性改造 2 億 千瓦，增加系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力 3000-4000 萬千瓦，促進(jìn)清潔能源消納。我們認(rèn)為，火電靈活 性改造將成為抽水蓄能大批量建設(shè)過程中、儲(chǔ)能系統(tǒng)成本尚未完全下行之前的重要調(diào)峰 手段，在新型電力系統(tǒng)搭建的前半程發(fā)揮不可替代的作用，而這一切的前提是需要一個(gè) 健全、成熟的配套輔助服務(wù)市場(chǎng)。
輔助服務(wù)等改革仍是星辰大海
靈活性改造利好“雙碳”的完成，政策鋪墊輔助服務(wù)補(bǔ)償機(jī)制?；痣婌`活性改造是為了 給新能源發(fā)展創(chuàng)造消納條件，在當(dāng)前“雙碳”目標(biāo)及新能源迅猛發(fā)展態(tài)勢(shì)之下，必然需 要清晰的政策引導(dǎo)。2016 年，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局便聯(lián)合印發(fā)了《可再生能源調(diào)峰 機(jī)組優(yōu)先發(fā)電試行辦法》，當(dāng)時(shí)便明確提出要完善和深化電力輔助服務(wù)補(bǔ)償機(jī)制。 電力輔助服務(wù)是指為維護(hù)電力系統(tǒng)的安全穩(wěn)定運(yùn)行、保證電能質(zhì)量，除正常電能生產(chǎn)、 輸送、使用外，由發(fā)電企業(yè)、電網(wǎng)經(jīng)營(yíng)企業(yè)和電力用戶提供的服務(wù)。整體來看，輔助服 務(wù)分為基本輔助服務(wù)和有償輔助服務(wù)。
歷史及現(xiàn)有方案存在客觀缺陷，容量及輔助服務(wù)市場(chǎng)亟待建立。此后，東北等區(qū)域相繼 出臺(tái)了有關(guān)電力輔助服務(wù)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的規(guī)則及細(xì)則，但由于各個(gè)區(qū)域內(nèi)不同省份的電量、 電價(jià)均有較大差異，補(bǔ)償政策長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期存在不確定性；現(xiàn)有的補(bǔ)償條件設(shè)定的門檻高， 在增加安全運(yùn)行和環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還要犧牲機(jī)組能耗、增加改造投入，造成火電企業(yè) 主動(dòng)實(shí)施改造和參與調(diào)峰的積極性不高。因此，在火電靈活性改造規(guī)劃已經(jīng)出臺(tái)而深度 調(diào)峰經(jīng)濟(jì)性未顯的背景下，配套的容量及輔助服務(wù)市場(chǎng)亟待建立。
客觀評(píng)價(jià)，改造目的決定了經(jīng)濟(jì)賬難算。火電靈活性改造的目的在于開展深度調(diào)峰，而 深度調(diào)峰成本包括增加的燃料成本、廠用電、設(shè)備運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本以及頻繁啟停帶來的機(jī)組損耗。以 300MW 常規(guī)鍋爐為例，隨著機(jī)組發(fā)電負(fù)荷率的持續(xù)降低，其無論是供熱季 的發(fā)電煤耗還是非供熱季發(fā)電煤耗均有明顯的上升，并且隨著機(jī)組負(fù)荷率的下降，其提 升斜率有擴(kuò)大趨勢(shì)。除了發(fā)電煤耗上漲外，機(jī)組廠用電率也會(huì)隨著負(fù)荷率的下降呈明顯 上漲態(tài)勢(shì)。并且，在 30%的負(fù)荷情況下通常需要投油助燃，使得火電資產(chǎn)參與深度調(diào)峰 的成本水平較高。除此之外，深度調(diào)峰的機(jī)會(huì)成本還包括發(fā)電收益的損失，雖然由于不 同電廠盈利存在差異、機(jī)會(huì)成本也有所不同，但整體而言發(fā)電收益損失都客觀存在并有 損參與火電資產(chǎn)的利益。
有限補(bǔ)償難調(diào)動(dòng)積極性，輔助服務(wù)市場(chǎng)系最優(yōu)解。為了充分激發(fā)火電調(diào)峰的積極性，解 決棄風(fēng)問題，東北地區(qū)大幅提高了調(diào)峰補(bǔ)償?shù)乃?，讓深度調(diào)峰有利可圖。以近年來的 表現(xiàn)來看，政策激勵(lì)效果明顯，東北地區(qū)挖潛出了更多調(diào)峰資源。但是，全國(guó)其他地區(qū) 的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于東北的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)煤電企業(yè)參與深度調(diào)峰來說完全沒有足夠的吸引力。 根據(jù)我們測(cè)算，在當(dāng)前平均補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)下煤電參與調(diào)峰效益較差，僅有 600MW 機(jī)組以 30% 負(fù)荷率參與深度調(diào)峰時(shí)才能實(shí)現(xiàn)盈利。因此，綜合來看，只有有效推進(jìn)輔助服務(wù)市場(chǎng)的 建設(shè)，才能推動(dòng)火電靈活性改造的進(jìn)程，繼而促進(jìn)新能源消納助力“碳中和”。
清潔能源，穩(wěn)增長(zhǎng)疊加“穩(wěn)增長(zhǎng)”？
資產(chǎn)配置本身是一門平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的藝術(shù)，而電力行業(yè)不同子行業(yè)之間，因?yàn)楦髯越?jīng) 營(yíng)特性、發(fā)展階段不同，恰好提供了覆蓋不同資金久期、風(fēng)險(xiǎn)偏好的選擇：兼顧“火電 反轉(zhuǎn)”和“綠電轉(zhuǎn)型”的火電運(yùn)營(yíng)商具備估值和盈利的雙重彈性，好比權(quán)益資產(chǎn)；存量 資產(chǎn)盈利穩(wěn)定、未來成長(zhǎng)方向依然明確的核電和綠電運(yùn)營(yíng)商，近似“固收+”資產(chǎn)；生 產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無需依附宏觀經(jīng)濟(jì)，末期的產(chǎn)能成長(zhǎng)性成就遠(yuǎn)期的資源稀缺性，水電運(yùn)營(yíng)商近似 “固收”資產(chǎn)。 我們長(zhǎng)期跟蹤并堅(jiān)定看好水核風(fēng)光資產(chǎn)，并在《擁抱“碳中和”》系列深度研究中明確指 出：在“碳中和”的背景下，除了轉(zhuǎn)型的火電運(yùn)營(yíng)商，我們認(rèn)為未來的資本市場(chǎng)上，清 潔能源運(yùn)營(yíng)商將繼續(xù)依靠自身的發(fā)展定力獲得更加廣泛的認(rèn)可，同時(shí)除了自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)增 長(zhǎng)以外，水核風(fēng)光等清潔能源發(fā)電資產(chǎn)投資本身也是“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要拼圖。
穩(wěn)增長(zhǎng)，基本面步步為營(yíng)
清潔能源具備共性，業(yè)績(jī)和發(fā)展具備定力。清潔能源發(fā)電資產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)本質(zhì)上具備一定的 相似性，因此在行業(yè)比較時(shí)也經(jīng)常被放在一起探討。稀缺性方面，水電具備自然資源的 稀缺性和壟斷性，而風(fēng)光核等發(fā)電資產(chǎn)具備廠址的稀缺性，同時(shí)核電資產(chǎn)還兼顧運(yùn)營(yíng)牌 照的壟斷性；產(chǎn)能利用效率方面，水風(fēng)光發(fā)電資產(chǎn)出力基本只與當(dāng)年自然資源量相關(guān)， 核反應(yīng)的特性決定其“基荷”屬性，兩者均與宏觀經(jīng)濟(jì)脫鉤；成本方面，核電大部分成 本和水風(fēng)光發(fā)電資產(chǎn)一樣為財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用等固定成本，邊際成本核燃料費(fèi)用因消 耗量和價(jià)格穩(wěn)定從而近似固定成本。展望 2022 年，水電的來水均值回歸以及風(fēng)光核的 機(jī)組產(chǎn)能擴(kuò)張，都使得相關(guān)運(yùn)營(yíng)商有望在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上再次迎來確定性增長(zhǎng)，同時(shí)部分 運(yùn)營(yíng)商電價(jià)上漲進(jìn)一步放大業(yè)績(jī)彈性。
虎年開年至今，水核已現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。進(jìn)入 2022 年，部分代表性的水電運(yùn)營(yíng)商和核電運(yùn)營(yíng)商 已經(jīng)開始積累超額收益：水電方面，長(zhǎng)江電力和華能水電分別代表傳統(tǒng)和新興的水電投 資思路，截至 4 月 15 日長(zhǎng)江電力實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益 2.45%，跑贏滬深 300 指數(shù) 17.28 個(gè)百 分點(diǎn)，同期華能水電小幅下跌 3.86%，但同樣跑贏滬深 300 指數(shù) 10.96 個(gè)百分點(diǎn)；核電 方面，中國(guó)核電開年至今累計(jì)實(shí)現(xiàn)收益率-6.62%，跑贏滬深 300 指數(shù) 8.21 個(gè)百分點(diǎn)。
綠電表現(xiàn)暫時(shí)落后，估值消化系主因。整體來說 2022 年綠電暫時(shí)未能體現(xiàn)出明顯的收 益，行業(yè)龍頭白馬三峽能源、龍?jiān)措娏υ?2021 年分別以 IPO 和重組的方式登錄內(nèi)地資 本市場(chǎng)，本輪調(diào)整我們認(rèn)為更多地是遵循了 A 股次新股情緒退潮的歷史傳統(tǒng)，目前對(duì)應(yīng) 2022 年估值水位已經(jīng)回落至 20 倍市盈率以下，長(zhǎng)期來看這個(gè)位置我們認(rèn)為為價(jià)值投資 者提供了良好的介入機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)和收益性價(jià)比突出。此外，3 月個(gè)別特殊背景的項(xiàng)目電 價(jià)超出市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)光綠電項(xiàng)目收益率的擔(dān)憂，也在一定程度上打壓了此類 資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，但我們認(rèn)為這部分預(yù)期過于悲觀。
“穩(wěn)增長(zhǎng)”，重在意而不在形
電能建設(shè)同為“穩(wěn)增長(zhǎng)”，清潔能源攜手前行。作為資金密集行業(yè)的代表，清潔能源資產(chǎn) 尤其是水電和核電資產(chǎn)的投資規(guī)模通常百億起步，動(dòng)輒千億，風(fēng)光發(fā)電資產(chǎn)單個(gè)項(xiàng)目體 量有限但數(shù)量巨大，因此電源投資通常也是經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”中不可或缺的一環(huán)，只是區(qū) 別在于各個(gè)產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段不同：水電作為過去“穩(wěn)增長(zhǎng)”的代表，其“穩(wěn)增長(zhǎng)” 所帶來的擴(kuò)產(chǎn)有望近期落地；風(fēng)光發(fā)電和核電則更多發(fā)揮未來“穩(wěn)增長(zhǎng)”的作用，其“穩(wěn) 增長(zhǎng)”所帶來的擴(kuò)產(chǎn)成果重預(yù)期、輕現(xiàn)實(shí)。稍有不同的地方在于，由于風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目建 設(shè)周期更快，而核電項(xiàng)目普遍建設(shè)周期在 60-72 個(gè)月，預(yù)期的差異在總量和節(jié)奏上面。
核電：同為直接投資體量龐大、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)突出的資產(chǎn)，通常而言 2 臺(tái)核電機(jī)組的投 資概算普遍保持在 300-400 億元之間，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看核電與電網(wǎng)投資一樣，通常被用 作是對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力的逆周期調(diào)節(jié)手段，歷史上 2008 年、2012 年、2015 年等 特殊節(jié)點(diǎn)核電審批數(shù)量均有一定的提升。但自 2019 年核電審批重啟以來，已有審批常 態(tài)化的趨勢(shì)，且當(dāng)前政策環(huán)境下未來核電審批數(shù)量有望顯著增加。此外，在《“十四五” 規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)》以及《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》中均明確提到“在確保 安全的前提下積極有序發(fā)展核電”，運(yùn)營(yíng)高效、穩(wěn)定的核電行業(yè)發(fā)展有望在“碳中和”背 景下迎來加速，相關(guān)上市公司有望率先受益于行業(yè)的積極發(fā)展。
綠電：針對(duì)目前市場(chǎng)的部分擔(dān)憂，我們認(rèn)為在綠電交易機(jī)制及用戶側(cè)的穩(wěn)定需求影響下， 預(yù)計(jì)未來綠電電價(jià)仍將會(huì)迎來支撐，個(gè)別項(xiàng)目的“內(nèi)卷化”競(jìng)爭(zhēng)并不能線性外推至全行 業(yè)。考慮到當(dāng)前較高的上游價(jià)格未來存在下行空間，同時(shí)建設(shè)成本也有望在未來持續(xù)優(yōu)化，通過對(duì)風(fēng)電及光伏電站的盈利能力對(duì)綠電溢價(jià)及建設(shè)成本進(jìn)行敏感性測(cè)算1，我們假 設(shè)組件價(jià)格為 2 元/W，由于各省份利用小時(shí)不同，此處光伏利用小時(shí)為全國(guó) 2019-2020 年平均利用小時(shí) 1281 小時(shí)，風(fēng)電同樣以 2019-2020 年全國(guó)平均利用小時(shí) 2078 小時(shí)為 假設(shè)，風(fēng)電建設(shè)成本為 6.4 元/W，則綠電每溢價(jià) 1 分錢將會(huì)對(duì)光伏電站形成約 0.6 個(gè)百 分點(diǎn)的 IRR 增厚，對(duì)于風(fēng)電則是約 0.8 個(gè)百分點(diǎn)的 IRR 增厚。
綜合來看，在“雙碳”目標(biāo)下，風(fēng)光為主的新能源綠電裝機(jī)規(guī)模將迎來確定性的跨越式 增長(zhǎng)，生產(chǎn)技術(shù)持續(xù)進(jìn)步也有望帶來新能源發(fā)電建設(shè)成本的持續(xù)優(yōu)化，雖然 2022 年新 能源正式邁入全面平價(jià)時(shí)代，但未來綠電交易仍然是風(fēng)光發(fā)電資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)回報(bào)的重要潛在 增量，在“碳中和”初期的大背景下綠電資產(chǎn)的收益前景預(yù)期可以更加積極一些，綠電 運(yùn)營(yíng)商的戰(zhàn)略配置價(jià)值依然貫穿整個(gè)“十四五”。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）
投資分析
過去，投資火電轉(zhuǎn)型在買什么？以更加開闊、更加整體的角度來討論，我們認(rèn)為本質(zhì)上 過去市場(chǎng)在電力行業(yè)所交易的邏輯主線主要圍繞兩條線索：估值重塑和政策博弈?！笆?三五”末產(chǎn)業(yè)清潔化轉(zhuǎn)型便已開啟，“雙碳”目標(biāo)下新能源發(fā)電資產(chǎn)無論從盈利還是產(chǎn)能 結(jié)構(gòu)來看都日益重要，原有的整體估值體系未能反映這種變化，我們提出采取分布估值 法后估值修復(fù)顯著。此外，去年屢創(chuàng)新高的煤價(jià)使得火電遭遇空前困境，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn) 金流壓力陡增，同時(shí)影響發(fā)電意愿，加劇限電現(xiàn)象的發(fā)生。在這一階段，市場(chǎng)預(yù)期的演 繹模式開始發(fā)生變化，“政策底”成為了核心矛盾，“煤價(jià)越高，政策越寬”的預(yù)期開始 逐漸發(fā)酵，最終“煤·電”同漲，火電運(yùn)營(yíng)商走出一段波瀾壯闊的行情。
現(xiàn)在，交易火電轉(zhuǎn)型又為什么？回顧一季度，火電運(yùn)營(yíng)商的核心矛盾在 3 個(gè)月的時(shí)間內(nèi) 反復(fù)輪動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮之下市場(chǎng)對(duì)于“火電反轉(zhuǎn)”以及“綠電轉(zhuǎn)型”邏輯的權(quán)重分配 產(chǎn)生分歧，從而導(dǎo)致投資主線在一季度逐漸模糊。在重要會(huì)議的結(jié)束后，市場(chǎng)對(duì)于政策 出臺(tái)以及補(bǔ)貼發(fā)放的預(yù)期偏差，疊加前期大盤走弱時(shí)的超額收益，成為行情加速補(bǔ)跌的 推手。同時(shí)，預(yù)期的擴(kuò)張總有邊際，“煤價(jià)越高，政策越寬”的預(yù)期演繹不可能無限循環(huán)， 4 月成為了系統(tǒng)性驗(yàn)證數(shù)據(jù)的關(guān)鍵窗口，而庫(kù)存和煤價(jià)成為超預(yù)期的不確定因素。我們 認(rèn)為，市場(chǎng)的核心矛盾在于對(duì)“盈利底”的分歧，同時(shí) 3 月的煤價(jià)突發(fā)上漲使得部分資 金對(duì)于“政策底”的有效性產(chǎn)生一定的動(dòng)搖。我們觀察到悲觀預(yù)期已在市場(chǎng)反映中逐步 定價(jià)，但是市場(chǎng)信心脆弱放大了負(fù)向收益。
未來，布局火電轉(zhuǎn)型因?yàn)槭裁?？我們認(rèn)為，本質(zhì)上“綠電轉(zhuǎn)型”所提供的成長(zhǎng)性為火電 運(yùn)營(yíng)商提供了“擇股”的理由，而“火電反轉(zhuǎn)”所帶來的確定性為投資決策提供了“擇 時(shí)”的依據(jù)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)于“綠電轉(zhuǎn)型”依然有著較為廣泛的認(rèn)可，交易的核心 矛盾主要集中于“火電反轉(zhuǎn)”。但是，在我們看來其實(shí)“盈利底”已經(jīng)在環(huán)比改善中得到 確認(rèn)，去年至今的系列政策發(fā)力方向十分明確，調(diào)整結(jié)束后火電運(yùn)營(yíng)商的配置價(jià)值已然 突出。煤炭?jī)r(jià)格自 3 月下旬以來已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的回落，大概率將會(huì)有效體現(xiàn)在電 廠的二季度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，火電資產(chǎn)盈利季度環(huán)比改善的趨勢(shì)依然可期。同時(shí)長(zhǎng)協(xié)政策生 效日期在即，770 元/噸的長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)上限保障了火電資產(chǎn)的盈利能力恢復(fù)。在未來的新型 電力系統(tǒng)中，火電資產(chǎn)將轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)峰與應(yīng)急電源，而隨著新角色的轉(zhuǎn)換，更多配套的產(chǎn) 業(yè)政策、更加健全的盈利模式都將有利于市場(chǎng)客觀、全面地看待火電資產(chǎn)。
清潔能源，穩(wěn)增長(zhǎng)疊加“穩(wěn)增長(zhǎng)”？除了轉(zhuǎn)型的火電運(yùn)營(yíng)商，我們認(rèn)為清潔能源運(yùn)營(yíng)商 類似“固收+”和“固收”產(chǎn)品，除了自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)增長(zhǎng)以外，水核風(fēng)光等清潔能源發(fā)電資 產(chǎn)投資本身也是“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要拼圖，“穩(wěn)增長(zhǎng)”重在意而不在形。展望未來，水電的 來水均值回歸以及風(fēng)光核的機(jī)組產(chǎn)能擴(kuò)張，都使得相關(guān)運(yùn)營(yíng)商有望在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上再次 迎來確定性增長(zhǎng)，同時(shí)部分運(yùn)營(yíng)商電價(jià)上漲進(jìn)一步放大業(yè)績(jī)彈性，根據(jù)大類資產(chǎn)輪動(dòng)理 論這類資產(chǎn)在“滯漲”和“衰退”周期中有望持續(xù)積累超額收益。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】。