海外中資股市場2021年全年整體盈利同比增長23%，但增長幾乎完全集中在上半年（45%）。我們測算下半年整體盈利同比增速大幅放緩至3.8%。其中，金融行業(yè)下半年盈利相對更有韌性，同比仍實(shí)現(xiàn)10.9%的增長（上半年23%）。相比之下，非金融板塊下半年業(yè)績同比下滑3.1%，主要受防御性板塊盈利同比下降19%拖累。下半年非金融行業(yè)盈利下滑主要是由于盈利能力明顯轉(zhuǎn)差，相反銷售收入依然維持較強(qiáng)韌性。往前看，給定當(dāng)前依然存在的挑戰(zhàn)和壓力，我們認(rèn)為企業(yè)盈利的修復(fù)前景將最終取決于國內(nèi)穩(wěn)增長政策的時(shí)點(diǎn)和力度。我們預(yù)計(jì)2022年海外中資股整體盈利有望實(shí)現(xiàn)7.2%的增長，其中非金融板塊增長8.6%，金融板塊5.9%。
整體情況：2021年下半年盈利增速明顯放緩，主要受消費(fèi)、公用事業(yè)和地產(chǎn)板塊拖累
海外中資股市場（香港和美國中概股）已基本完成了2021年年報(bào)的披露。我們自下而上對440多家海外中資股企業(yè)的年度業(yè)績進(jìn)行了匯總，并基于完全可比口徑進(jìn)行分析。梳理后主要結(jié)論如下：
海外中資股市場2021年全年整體實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)盈利增長，但下半年顯著放緩，主要受非金融板塊的拖累。具體來看，2021年全年整體盈利同比增長23%，但增長幾乎完全集中在上半年（45%）。進(jìn)入下半年，經(jīng)濟(jì)增長挑戰(zhàn)逐步增大，需求維持低迷、同時(shí)上游成本上升都逐步削弱了企業(yè)盈利。我們測算下半年整體盈利同比增速大幅放緩至3.8%。其中，金融行業(yè)下半年盈利相對更有韌性，同比仍實(shí)現(xiàn)10.9%的增長（上半年23%）。相比之下，非金融板塊下半年業(yè)績同比下滑3.1%，主要受防御性板塊盈利同比下降19%拖累。
細(xì)分板塊方面，上游能源與原材料價(jià)格上升提振上游板塊增長，但也削弱了下游盈利能力。具體來看，公用事業(yè)、零售（含電商）、地產(chǎn)、信息技術(shù)、汽車、耐用消費(fèi)品、服裝和資本品板塊去年下半年盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)，分別為-170% 、-138% 、-42% 、-37% 、-31% 、-23% 、-19%和-18%。需求低迷和成本大幅上升都對中下游行業(yè)的盈利造成了擠壓。地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)等對政策較為敏感的行業(yè)盈利增速也出現(xiàn)明顯趨弱。相比之下，受益于能源和原材料價(jià)格上漲的能源和原材料板塊下半年盈利維持強(qiáng)勁，盡管受高基數(shù)影響其增速分別放緩至43%和21%。此外，在去年底海運(yùn)運(yùn)費(fèi)大幅上升的提振下，交通運(yùn)輸板塊去年下半年盈利同比強(qiáng)勁增長239%。
圖表：海外中資股2021年業(yè)績整體情況匯總
注：以港元為單位；數(shù)據(jù)缺失以及財(cái)年不在12月結(jié)束的公司不包含在上表中；基于彭博一致預(yù)期；資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表：2021年全年盈利增速放緩
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表：去年下半年非金融行業(yè)盈利增速跌至0%以下
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表：去年下半年幾乎所有板塊盈利增速環(huán)比均出現(xiàn)下滑，但下游行業(yè)尤為明顯
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表：市場一致盈利預(yù)測表明2022年企業(yè)盈利有望出現(xiàn)更為普遍的回暖
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
增長動力：盈利能力承壓是去年下半年盈利下滑的主要原因
2021年下半年非金融行業(yè)盈利下滑主要是由于盈利能力明顯轉(zhuǎn)差，相反銷售收入依然維持較強(qiáng)韌性。通過對非金融行業(yè)盈利進(jìn)一步分拆后，我們發(fā)現(xiàn)雖然收入增速普遍較上半年放緩，但都仍然保持正增長。具體來看，非金融行業(yè)去年下半年收入增長20.8%（上半年39.8%），明顯高于長期趨勢。相比之下，凈利潤率從上半年的7.7%大幅下滑2.1個百分點(diǎn)至5.6%。成本抬升、市場競爭、需求疲弱、以及部分下游企業(yè)無法有效傳導(dǎo)成本壓力，都最終使得海外中資股非金融板塊2021年下半年毛利率水平甚至低于2020年。
凈利潤率普遍下滑，其中與消費(fèi)相關(guān)且對政策敏感的行業(yè)下滑幅度尤為明顯。公用事業(yè)、地產(chǎn)、信息技術(shù)、日常消費(fèi)、耐用消費(fèi)品與服裝板塊凈利潤率降幅最大，環(huán)比分別下降13.2、4.9、4.0、3.6和2.5個百分點(diǎn)?？蛇x消費(fèi)、日常消費(fèi)和公用事業(yè)的凈利潤率均低于2020年水平。所有行業(yè)中，僅傳媒娛樂、消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療設(shè)備、軟件與服務(wù)和交通運(yùn)輸板塊盈利能力出現(xiàn)上升。其中，傳媒娛樂利潤率環(huán)比上升9.8個百分點(diǎn)，主要是得益于騰訊出售所持京東股票產(chǎn)生一次性收益。消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療設(shè)備、軟件與服務(wù)和交通運(yùn)輸板塊凈利潤率分別上升9.0、0.3、0.3和0.1個百分點(diǎn)。
圖表：收入增速和凈利潤率收窄拖累去年下半年盈利增速
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表：雖然去年下半年與上半年相比收入增速環(huán)比下滑，但所有板塊均實(shí)現(xiàn)收入正增長
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表：盈利能力下滑主要是由于投入成本上升拖累毛利率
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表：去年下半年與上半年相比多數(shù)板塊盈利能力出現(xiàn)下滑
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表：2021年下半年海外中資股市場凈利潤率普遍下滑
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
增長質(zhì)量：利潤率和杠桿導(dǎo)致ROE邊際趨弱；企業(yè)對現(xiàn)金流管理趨于保守
雖然利率潤下滑，但2021年全年ROE基本保持穩(wěn)定。其中，金融行業(yè)全年ROE有所改善，從上半年的13.3%攀升至13.5%；非金融行業(yè)ROE小幅下滑，從上半年的13.9%降至13.5%。非金融行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上半年的50.3%提升至63.7%，進(jìn)而給ROE帶來提振，相反杠桿和利潤率下滑是最主要拖累。2021年全年相比上半年，半導(dǎo)體、醫(yī)療設(shè)備、商業(yè)與專業(yè)服務(wù)、交通運(yùn)輸ROE上升幅度最為明顯，而公共事業(yè)、零售、科技硬件、耐用消費(fèi)品與服裝板塊降幅最大。
與上半年相比，海外中資股整體杠桿都出現(xiàn)下滑。具體來看，能源、信息技術(shù)、資本品和房地產(chǎn)板塊杠桿降幅最大，分別下降38、25、21和16個百分點(diǎn)；而醫(yī)療保健、日常消費(fèi)和材料板塊增幅最高，分別達(dá)到24、21和14個百分點(diǎn)。地產(chǎn)板塊杠桿下滑是整體杠桿下降的主要驅(qū)動力。非金融行業(yè)凈負(fù)債率也下降至低于2018年水平。
經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，2021年非金融行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流保持韌性，主要是由于銷售增速超過應(yīng)收賬款和庫存增速，營運(yùn)資本效率也出現(xiàn)小幅上升。應(yīng)收賬款和庫存增速放緩也意味著企業(yè)對現(xiàn)金流管理變得相對更為保守。
圖表：由于凈利潤率和杠桿下降，ROE環(huán)比下滑
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表：去年下半年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度環(huán)比上升，庫銷比下滑
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表：2021年銷售收入增速超過應(yīng)收賬款和庫存增速
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表：2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流增速同比下降，但在收入和凈利潤中占比高于2020年
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
增長前景：挑戰(zhàn)猶在，盈利修復(fù)前景取決于穩(wěn)增長時(shí)機(jī)和力度
往前看，給定當(dāng)前依然存在的挑戰(zhàn)和壓力，我們認(rèn)為企業(yè)盈利的修復(fù)前景將最終取決于國內(nèi)穩(wěn)增長政策的時(shí)點(diǎn)和力度。2022年一季度，宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的挑戰(zhàn)依然持續(xù)，一些新的挑戰(zhàn)對經(jīng)濟(jì)的影響甚至超出市場此前的預(yù)期。例如，上海局部疫情復(fù)發(fā)對供應(yīng)鏈和經(jīng)濟(jì)活動所帶來的擾動、需求端持續(xù)的疲軟、疊加外部政策和地緣局勢的不確定性都對經(jīng)濟(jì)增長帶來下行壓力。近期統(tǒng)計(jì)局公布2022年1季度GDP增長4.8%，雖然環(huán)比有一定的改善，但3月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下滑較為明顯，預(yù)計(jì)4~5月仍不排除面臨壓力。因此，全年來看，實(shí)現(xiàn)5.5%經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能需要更為強(qiáng)有力的政策支持，尤其是在2022年的上半年。中國央行上周五進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25個基點(diǎn)，除此之外，財(cái)政和相關(guān)行業(yè)政策方面需要出臺更多利好性舉措配合。如果兌現(xiàn)的話，與基建和地產(chǎn)有關(guān)的板塊有望成為財(cái)政支出發(fā)力和地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)限制放松的主要受益行業(yè)，而消費(fèi)相關(guān)行業(yè)可能也會對需求增速回升和下游企業(yè)盈利回暖提供支撐。
從企業(yè)盈利來看，去年底以來，MSCI中國指數(shù)2022年每股盈利一致預(yù)測持續(xù)下調(diào)，表明企業(yè)盈利面臨的挑戰(zhàn)加大。具體來看：
? 收入增速方面，兩會設(shè)定的5.5%增長目標(biāo)明顯高于2021年4季度4.0%的同比增速。3月中旬疫情反彈影響了2022年3月以來的消費(fèi)需求，不排除貫穿延續(xù)2季度，導(dǎo)致出行娛樂、餐飲、教育和其他線下活動都或受沖擊。雖然制造業(yè)和出口的直接負(fù)面影響相對較小，但供應(yīng)鏈和物流面臨的壓力可能也會逐步影響到工廠的生產(chǎn)活動。汽車、化工、紡織和耐用消費(fèi)品等板塊已經(jīng)遭受到供應(yīng)擾動方面的些許壓力。例如，3月份中國官方制造業(yè)PMI降至25個月低點(diǎn)，僅為48.1%，明顯低于2月份的50.4。
? 盈利能力：去年年底以來PPI與CPI剪刀差持續(xù)收窄，不過速度低于我們預(yù)期。2月底以來俄羅斯與烏克蘭沖突為全球能源和食品價(jià)格平添更多上行壓力，未來不排除仍影響到下游行業(yè)利潤率的回升。另外，近期因?yàn)橐咔樵斐傻墓?yīng)鏈擾動也值得關(guān)注。
? 板塊方面，當(dāng)前一致盈利預(yù)測預(yù)計(jì)下游行業(yè)面臨的壓力有望邊際改善。我們對彭博一致盈利預(yù)測自下而上進(jìn)行匯總后得出海外中資股2022年盈利同比可能增長14.6%，與去年下半年相比增速出現(xiàn)明顯回升。隨著成本回落和需求回暖，我們認(rèn)為此前因價(jià)格和監(jiān)管壓力而遭受沖擊最大的行業(yè)未來回升幅度有望最高。繼去年下半年盈利下滑后，一致預(yù)期預(yù)計(jì)公用事業(yè)、可選消費(fèi)、房地產(chǎn)、工業(yè)和日常消費(fèi)板塊今年盈利有望實(shí)現(xiàn)正增長。
從自上而下的策略角度，我們預(yù)計(jì)2022年海外中資股整體盈利有望實(shí)現(xiàn)7.2%的增長，其中非金融板塊增長8.6%，金融板塊5.9%。我們上述預(yù)測主要基于的假設(shè)包括銷售收入小幅增長6%（等價(jià)于名義GDP增長7.7%）、利潤率小幅擴(kuò)張至6.9%。后續(xù)政策扶持和監(jiān)管變化是影響未來盈利前景的主要因素。
圖表：MSCI中國指數(shù)一致盈利預(yù)測持續(xù)下調(diào)
資料來源：FactSet、萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部
圖表：上海近期疫情反彈對供應(yīng)和物流帶來擾動
資料來源：FactSet、萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部
圖表：PPI-CPI剪刀差持續(xù)收窄，但收窄速度低于預(yù)期
資料來源：FactSet、萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部
圖表：我們預(yù)計(jì)2022年海外中資股非金融行業(yè)收入可能增長6%
資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部
圖表：我們預(yù)計(jì)2022年海外中資股整體盈利增長7.2%
資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部
圖表：海外中資股2021年全年和下半年盈利、收入、利潤率和ROE水平匯總
注：以港元為單位；基于可比口徑；數(shù)據(jù)缺失以及財(cái)年不在12月結(jié)束的公司不包含在上表中；基于彭博一致預(yù)期而非中金自上而下預(yù)測
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部