陳嘉禾
在地質(zhì)學(xué)中，有一條非常有名的線，叫做K-Pg界線，也叫白堊紀(jì)-古近紀(jì)界線（Cretaceous-Paleogene Boundary）。在全世界幾乎所有地方，只要地層沒(méi)有被破壞，都可以找到這條界線。在多數(shù)情況下，K-Pg界線是由一層薄薄的巖石組成。那么，這一條窄窄的地質(zhì)線，有什么特別的地方呢？
首先，把K-Pg界線和其它地質(zhì)分層區(qū)別開(kāi)的一個(gè)重要特征，是這條界線中銥元素的含量，比正常地層高出了數(shù)百倍。在地球表面上，銥元素是比較罕見(jiàn)的。但是在宇宙中，小行星上的銥元素則比較豐富。
其次，現(xiàn)代檢測(cè)方法告訴科學(xué)家，K-Pg界線形成于大約6600萬(wàn)年前。與此同時(shí)，在K-Pg界線出現(xiàn)以后，地球上75%的動(dòng)物和植物都滅絕了：其中包括所有的非鳥(niǎo)類恐龍。也就是說(shuō)，所有的非鳥(niǎo)類恐龍的化石，都出現(xiàn)在這條薄薄的地質(zhì)界線以下。
通過(guò)幾十年的研究，現(xiàn)代古生物學(xué)界基本認(rèn)定，是一顆小行星對(duì)地球的撞擊，形成了遍布全球的K-Pg界線。這個(gè)小行星撞擊形成的隕石坑，位于今天墨西哥尤卡坦半島，叫做“?？颂K魯伯隕石坑”（Chicxulub Crater），直徑數(shù)百公里。
當(dāng)這顆富含銥元素的小行星撞擊地球以后，彌漫的塵埃在地球上緩緩落下，席卷全球的大火、海嘯、塵埃和陰霾，讓這個(gè)星球上絕大多數(shù)的生命死亡，其中許多種類就此滅絕。有研究顯示，在K-Pg界線出現(xiàn)以后，所有體重在25公斤以上的四足類動(dòng)物（除了少部分冷血類四足動(dòng)物，如海龜）都滅絕了。
在恐龍時(shí)代結(jié)束以后，在K-Pg界線之上，一個(gè)新的時(shí)代展開(kāi)了。地球由此從白堊紀(jì)進(jìn)入了古近紀(jì)，哺乳動(dòng)物、鳥(niǎo)類和爬行動(dòng)物的進(jìn)化進(jìn)入到了關(guān)鍵時(shí)期。一個(gè)曾經(jīng)由恐龍為主導(dǎo)的世界，終于讓位給了新的生命種類。
這條細(xì)細(xì)的K-Pg界線，常常會(huì)引起我的許多感慨。是的，在那幾億年的時(shí)光里，所有非鳥(niǎo)類恐龍的一切故事，都被埋藏在這條細(xì)細(xì)的K-Pg界線以下。所有當(dāng)年的生命變成了化石，一個(gè)新的時(shí)代則在這條細(xì)線之上展開(kāi)。隨著哺乳動(dòng)物在這個(gè)世界上慢慢繁衍生息，在六千多萬(wàn)年以后的今天，才有了我們?nèi)祟惿鐣?huì)的、在古生物學(xué)動(dòng)輒以千萬(wàn)年計(jì)算的視角下看來(lái)只是一瞬間的精彩紛呈。
在資本市場(chǎng)上，我們同樣會(huì)看到類似K-Pg界線的分界線。在這些資本市場(chǎng)的K-Pg界線出現(xiàn)以前，資本市場(chǎng)由于某些原因創(chuàng)造了繁榮。但是，在這些界線出現(xiàn)以后，金錢的世界變得完全不同。在這條界線出現(xiàn)以前的金融組織，無(wú)論多么龐大與不可一世，只要沒(méi)有能適應(yīng)這條界線所帶來(lái)的變化，在之后的世界里，就會(huì)完全喪失之前的優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，學(xué)習(xí)如何應(yīng)對(duì)、甚至跨越資本市場(chǎng)的K-Pg界線，也就成為生死攸關(guān)的大事。
這里，就讓我們來(lái)看一看，資本市場(chǎng)上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的那些或大或小的“K-Pg界線”，看看在這些界線出現(xiàn)以前和以后，金融投資者的生活都發(fā)生了怎樣的變化。
在2007年以前，美國(guó)和一些歐洲的金融機(jī)構(gòu)，高度依賴底層資產(chǎn)是美國(guó)個(gè)人房地產(chǎn)貸款的、超級(jí)復(fù)雜的衍生品。這些衍生品給這些“不看底層資產(chǎn)就買入衍生品”的金融機(jī)構(gòu)，帶來(lái)了超高的利潤(rùn)率。
但是，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、房地產(chǎn)貸款持續(xù)累積、房地產(chǎn)貸款審查越來(lái)越不嚴(yán)格等多重因素作用下，基于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的、超級(jí)復(fù)雜的全球衍生品市場(chǎng)，終于在2007年到2008年迎來(lái)了崩潰。在2008年這條資本市場(chǎng)的K-Pg界線以前，生活得多姿多彩的全球金融機(jī)構(gòu)，在2008年以后破產(chǎn)者有之，股價(jià)下跌90%以上者有之，被迫賤價(jià)出售者有之。
在2020年到2021年，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了以抱團(tuán)股泡沫（又稱白馬股泡沫，主要發(fā)生于2020年）和新能源股泡沫（主要發(fā)生于2021年）組成的股票泡沫。在這個(gè)股票泡沫中，一個(gè)共同的特點(diǎn)，是市場(chǎng)上大部分股票表現(xiàn)不佳，只有符合市場(chǎng)熱點(diǎn)的一小部分股票表現(xiàn)優(yōu)異、甚至可以說(shuō)異常優(yōu)異。對(duì)于符合市場(chǎng)熱點(diǎn)的股票來(lái)說(shuō)，上百倍的PE估值非常常見(jiàn)。而在此之外，許多股票只有十多倍的PE估值，卻也無(wú)人問(wèn)津。
但是，在2022年年初的K-Pg界線出現(xiàn)以后，市場(chǎng)發(fā)生了巨大的變化。之前高估值的股票，開(kāi)始變得難以吸引投資者的注意。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化之后，之前依靠重倉(cāng)這些股票的股票投資者，以及依靠交易這種特殊風(fēng)格獲利的數(shù)量化投資者，他們的投資業(yè)績(jī)就開(kāi)始變得和往日大為不同。
在房地產(chǎn)市場(chǎng)，事情也是一樣。在2020年以前，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了十多年的高速發(fā)展。在這個(gè)時(shí)代里，對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和房地產(chǎn)投資者來(lái)說(shuō)，日子曾經(jīng)無(wú)比幸福。曾經(jīng)有一句話概括了這個(gè)時(shí)代的精髓：“當(dāng)一種資產(chǎn)只漲不跌的時(shí)候，身在其中的人們只需要做一件事，就是加杠桿?！?/p>
但是，隨著2020年地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”的出臺(tái)（即剔除預(yù)收款項(xiàng)后資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%、凈負(fù)債率不超過(guò)100%、現(xiàn)金短債比大于1），房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)近20年的順風(fēng)順?biāo)K于開(kāi)始停滯。在2020年的K-Pg界線以后，高杠桿突然成了地產(chǎn)商和地產(chǎn)投資者的巨大包袱。
在2015年到2016年以前，內(nèi)地市場(chǎng)上P2P（點(diǎn)對(duì)點(diǎn)貸款）行業(yè)的發(fā)展，經(jīng)歷了七八年的好日子。在這個(gè)時(shí)代，P2P機(jī)構(gòu)可謂處于黃金期：它們從市場(chǎng)上募集資金的增量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)它們需要支付給客戶的資金。因此，即使這些機(jī)構(gòu)從借出貸款中獲取的利息，實(shí)際上無(wú)法彌補(bǔ)自己的運(yùn)營(yíng)成本、壞賬成本和客戶的利息成本，它們也可以毫無(wú)困難地發(fā)展下去。
但是，在2015年到2016年的P2P行業(yè)K-Pg界線以后，問(wèn)題開(kāi)始接踵而至。一方面，對(duì)于行業(yè)的監(jiān)管開(kāi)始加強(qiáng)，《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》在2016年出臺(tái)。同時(shí)，累積的需要支付的客戶資金和利息越來(lái)越多，而借出的貸款中不少開(kāi)始收不回來(lái)。同時(shí)，行業(yè)在經(jīng)歷多年發(fā)展以后，增長(zhǎng)速度開(kāi)始下降，嚴(yán)監(jiān)管的壓力又導(dǎo)致這種速度變得更慢，這導(dǎo)致“借新還舊”的模式難以繼續(xù)下去。在2015年到2016年的K-Pg界線以后，P2P行業(yè)終于迎來(lái)了自己的大清算。
可以看到，每一次在資本市場(chǎng)的K-Pg界線到來(lái)以前，那些最適應(yīng)上一個(gè)時(shí)代的金融機(jī)構(gòu)、投資者，往往日子過(guò)得最好。但是，這樣的好日子，往往是用把自己打造得最為適應(yīng)時(shí)代作為代價(jià)的。當(dāng)K-Pg界線到來(lái)以后，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生巨大的改變，那些最適應(yīng)上一個(gè)時(shí)代的人們，往往最不適應(yīng)下一個(gè)時(shí)代：“故善吾生者，乃所以善吾死也。”（語(yǔ)出《莊子》）
其實(shí)，并不是所有人對(duì)于資本市場(chǎng)上的K-Pg界線都毫無(wú)察覺(jué)。在2015年，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)如火如荼時(shí)，我在南京見(jiàn)到一位從業(yè)二十年的地產(chǎn)商。他對(duì)我說(shuō)，“現(xiàn)在房?jī)r(jià)動(dòng)不動(dòng)幾萬(wàn)元一平米，普通工薪階層一輩子就只能買套房子，這個(gè)價(jià)格太貴了，行業(yè)不能這么發(fā)展，我決定退出了?！倍缭?007年之前的幾年，沃倫·巴菲特就曾經(jīng)把美國(guó)的衍生品市場(chǎng)稱為“金融大規(guī)模殺傷性武器”，提醒人們注意其中蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
資本市場(chǎng)上無(wú)數(shù)的歷史教育我們，一個(gè)基于錯(cuò)誤金融邏輯的時(shí)代，無(wú)論看似多么強(qiáng)大、多么受人歡迎，但是在資本市場(chǎng)的K-Pg線到來(lái)以后，任何時(shí)代都會(huì)發(fā)生改變。當(dāng)這些短暫的時(shí)代消失以后，只有金融的規(guī)律會(huì)繼續(xù)運(yùn)行下去，開(kāi)創(chuàng)一個(gè)又一個(gè)新的時(shí)代?，F(xiàn)在，親愛(ài)的投資者，對(duì)于邁過(guò)資本市場(chǎng)的K-Pg線，你們準(zhǔn)備好了嗎？
（作者系九圜青泉科技首席投資官）