供應風險加大的背景下，滯脹擔憂再度升溫。2 月以來地緣風險升級，以原油為代表的全球大宗商品面臨較大的供給沖擊并漲價，與此同時成本高企和海外所處周期位置可能也對未來增長逐漸不利，“滯脹”情形概率提升。Google trends所統(tǒng)計的3 月全球?qū)Α皽洝保╯tagflation）的搜索熱度已超過2008 年上半年，我們再度梳理1970 年代滯脹背景和資產(chǎn)特征，以期形成對當前的市場啟示。
當前環(huán)境與1970 年代滯脹的相似因素增多。滯脹年代通常指1968 年-1981 年美國經(jīng)歷增長明顯下滑、物價居高不下和失業(yè)率節(jié)節(jié)攀升的復雜局面，政策導向偏差和政策對經(jīng)濟的誤判可能是導致滯脹的根源，政策制定者長期采取擴張性的貨幣和財政政策導致貨幣超發(fā)和財政赤字擴張(期間美國M2 同比通常領(lǐng)先CPI同比2 年)，錯誤的工資與物價管制，疊加石油、糧食危機等以及國際范圍內(nèi)戰(zhàn)后持續(xù)較長時間的日本及歐洲制造業(yè)紅利的結(jié)束，共同導致了全球主要經(jīng)濟體“脹”與“滯”長期并存。最終在1979 年沃爾克上臺采取緊縮貨幣政策為轉(zhuǎn)折點，以大幅壓低需求為代價遏制了高通脹，后續(xù)里根政府主導的供給側(cè)改革、科技進步等因素支持下美國徹底走出“滯脹”。當前，疫后全球主要經(jīng)濟體較大力度的需求刺激，生產(chǎn)恢復相對緩慢、供應鏈干擾持續(xù)存在，再疊加局部地緣風險對農(nóng)產(chǎn)品和原油大宗的供給沖擊，考慮其影響的程度及潛在持續(xù)時間，當前與1970 年代滯脹類似的誘因在增多。
1970 年代滯脹下的全球大類資產(chǎn)及股市表現(xiàn)特征：1）滯脹期實物資產(chǎn)跑贏金融資產(chǎn)。滯脹本質(zhì)是貨幣對實物資產(chǎn)的貶值，現(xiàn)金流折現(xiàn)估值的資產(chǎn)，包括股票和債券整體相對跑輸；2）在滯脹大周期內(nèi)的通脹起落小周期中，物價可能是投資者關(guān)注的反映政策預期的重要指標，物價上行期和下降期的資產(chǎn)表現(xiàn)差異較大。通脹上行期排序為商品、黃金等實物資產(chǎn)>債券>股票，通脹下行則呈現(xiàn)排序為股票>債券>商品、黃金等實物資產(chǎn)，而大宗商品具體表現(xiàn)還取決于各品種自身所處的供需周期；3）股市內(nèi)部，滯脹大周期內(nèi)偏資源屬性、實物類行業(yè)（能源、原材料、地產(chǎn)等）跑贏市場，而高估值板塊在初期大幅跑輸，后期科技等成長板塊在估值下行后下可能受盈利驅(qū)動依然可以跑贏市場；4）在滯脹周期內(nèi)的通脹起落小周期中，股指以及估值都呈現(xiàn)與物價同比的反向變動關(guān)系；且物價起落也影響行業(yè)配置，上行期整體上周期行業(yè)和壟斷行業(yè)表現(xiàn)較好；在通脹回落的階段，行業(yè)配置整體向下游消費行業(yè)切換；5）從跨國的比較來看，處于類似“世界工廠”地位的制造業(yè)出口國，相對跑贏，如日本及德國等股市在滯脹期整體跑贏美國等進口國。日本在滯脹期的經(jīng)驗顯示，增長韌性較強、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型、國內(nèi)自身制造業(yè)較強、通脹控制較好的國家，在滯脹環(huán)境下股市表現(xiàn)相對更好；6）滯脹期貨幣對實物資產(chǎn)的大貶值，往往意味著匯率大波動和貨幣體系動蕩，1971 年布雷頓森林體系解體就是在高通脹背景下發(fā)生，處于制造業(yè)出口經(jīng)濟體貨幣相對升值。最終走出滯脹靠政策糾偏、大力改革及技術(shù)進步等。
1970 年代的滯脹對當前有如下啟示：1）通脹預期可能是判斷市場節(jié)奏的關(guān)鍵因素。滯脹環(huán)境下的資產(chǎn)配置思路可能發(fā)生較大變化，化工：歐洲化工成本和供應不穩(wěn)定沖擊下的投資機會化工：歐洲化工成本和供應不穩(wěn)定沖擊下的投資機會宏觀因素將主導市場，雖然美股在1970 年代整體表現(xiàn)不佳，但股市與通脹的反向波動關(guān)系，說明投資者往往更聚焦的是眼前的增長、通脹、政策和產(chǎn)業(yè)因素，并不會因為長期滯脹，就放棄短周期通脹回落對市場環(huán)境改善的機會。2）在高通脹和流動性偏緊的環(huán)境下，高景氣產(chǎn)業(yè)仍有可能走出獨立行情。雖然1970 年代“漂亮50”泡沫在滯脹環(huán)境下破滅，但這可能與其自身基本面惡化和估值泡沫有關(guān)。1975 年以后即便后期面臨第二次石油危機的沖擊和貨幣政策的緊縮，美股納斯達克指數(shù)走出波動上升的牛市行情，彼時美國處于科技創(chuàng)新的關(guān)鍵節(jié)點，支撐科技產(chǎn)業(yè)的高景氣度，高增長足以對抗利率上升的沖擊并取得超額收益。3）海外滯脹環(huán)境，中國市場中期可能更有韌性，類似當年的日本市場。相比當年日本，中國內(nèi)需潛力大且同處轉(zhuǎn)型升級、制造業(yè)競爭力逐步增強階段，新能源產(chǎn)業(yè)在全球競爭力相對領(lǐng)先，并且通脹壓力相對較小，即使在滯脹環(huán)境下，權(quán)益市場中期有望表現(xiàn)相對韌性。
靜待“情緒底”，中期中國市場可能展現(xiàn)相對韌性。短期地緣事件等因素導致的供應風險仍存在較大的不確定性，加劇通脹風險的同時可能也會壓制未來全球總需求，海外“滯脹”情形概率可能在加大，相關(guān)風險并未完全解除的背景下，市場情緒可能仍難系統(tǒng)改善。我們預計市場階段轉(zhuǎn)機可能需要等待通脹壓力及地緣局勢邊際緩解，潛在觀察窗口期可能是未來2-3 個月。中期而言，中國市場可能具備相對韌性。首先中國所處增長與政策周期相對有利，“穩(wěn)增長”政策儲備空間相對充足，后續(xù)“穩(wěn)增長”政策繼續(xù)發(fā)力，增長在二季度左右可能逐步改善；其次中國市場絕對估值處在歷史相對低位，與其他主要市場相比相對估值也具有吸引力；最后中國的通脹壓力相對可控，作為全球重要的制造業(yè)大國，具有全球最大、相對較全的產(chǎn)業(yè)鏈，只要中國繼續(xù)謀求科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級的趨勢不變，在全球供應風險中中國市場可能會相對更有韌性。結(jié)構(gòu)上，我們認為低估值“穩(wěn)增長”板塊可能會有相對收益，若未來宏觀層面供應風險逐步緩解，增長預期逐漸企穩(wěn)，風格可能逐步重回景氣度較高的成長風格相關(guān)領(lǐng)域；另一方面，中下游制造業(yè)對成本上升的風險近期再度充分反應，若上游價格未來出現(xiàn)見頂信號，中下游制造業(yè)在盈利反轉(zhuǎn)驅(qū)動下有望迎來轉(zhuǎn)機。