紅周刊丨趙文娟
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國(guó)內(nèi)兩大鋰電池龍頭企業(yè)不僅是該公司的大客戶，且還是其重要股東，這一股權(quán)架構(gòu)和交易關(guān)系讓人擔(dān)憂公司的業(yè)務(wù)獨(dú)立性和交易公允性。
作為國(guó)內(nèi)鋁塑膜行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之一，上海紫江新材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“紫江新材”）此次若能成功在創(chuàng)業(yè)板上市，則“紫江系”將迎來第三家上市公司。據(jù)悉，紫江集團(tuán)系上市公司紫江企業(yè)、威爾泰的控股股東，而紫江企業(yè)直接持有紫江新材58.94%的股份，為其控股股東，以上三者的實(shí)控人均為沈雯。
事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板并不是紫江新材最初的選擇，其曾在2020年2月召開董事會(huì)，決議擬由紫江新材作為分拆主體申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市。然而在半年后，紫江企業(yè)于2020年9月、10月分別召開董事會(huì)、股東大會(huì)，轉(zhuǎn)而決定由紫江新材作為分拆主體申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市。這一轉(zhuǎn)板上市的突然操作也引發(fā)外界紛紛質(zhì)疑，其中就有媒體猜測(cè)此舉與時(shí)任紫江企業(yè)監(jiān)事陳虎及吳榮光涉內(nèi)幕交易被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查有關(guān)。
對(duì)于紫江新材，《紅周刊》在梳理其招股書時(shí)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)兩大鋰電池龍頭企業(yè)不僅是該公司的大客戶，且還是其重要股東，這一股權(quán)架構(gòu)和交易關(guān)系讓人擔(dān)憂公司的業(yè)務(wù)獨(dú)立性和交易公允性。此外在與同業(yè)公司對(duì)比中，紫江新材毛利率雖然“一騎絕塵”，但成本優(yōu)勢(shì)卻是仰仗控股股東幫襯，如此情況讓人對(duì)其采購(gòu)價(jià)格的真實(shí)性、公允性有所懷疑。
股東兼大客戶
交易公允性存疑
據(jù)招股書，紫江新材成立于1995年，主要從事軟包鋰電池用鋁塑復(fù)合膜（簡(jiǎn)稱“鋁塑膜”）的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。2021年9月和12月，寧德新能源和另一家鋰電池龍頭企業(yè)以20.65元/股的價(jià)格入股紫江新材。截至招股書簽署日，寧德新能源持有2.53%股份，系公司第七大股東。另一鋰電池龍頭企業(yè)持股3.87%，加上與其同時(shí)入股的員工跟投平臺(tái)創(chuàng)啟開盈0.04%的持股比例，合計(jì)持有紫江新材3.91%的股份，為公司第四大股東。
值得一提的是，這兩大鋰電池龍頭企業(yè)同時(shí)還是紫江新材的前五大客戶，對(duì)公司的營(yíng)收貢獻(xiàn)相當(dāng)大（見下文），但因這兩大股東持股比例均未達(dá)到5%，未被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方。不過若按照實(shí)質(zhì)重于形式原則，《紅周刊》認(rèn)為，兩大股東與公司之間的交易理應(yīng)被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易。
依據(jù)招股書，這兩大股東是在2021年入股紫江新材的，入股后，交易額也隨之出現(xiàn)暴增：2021年和2022年，這兩大股東一直是紫江新材的前兩大客戶，合計(jì)銷售收入占公司同期營(yíng)收的比例高達(dá)46.43%和73.21%。
另外，據(jù)首輪問詢回復(fù)，紫江新材與ATL（指：新能源科技有限公司及其子公司，包含寧德新能源科技有限公司、東莞新能源科技有限公司等）的合作始于2018年下半年，2019年雙方交易額為13.85萬元，銷售占比僅為0.08%；2020年的交易額1570.28萬元，銷售占比6.78%。而到了2021年，也就是入股的當(dāng)年，其交易額大幅增長(zhǎng)至5439.49萬元，當(dāng)年更是為紫江新材貢獻(xiàn)了14.84%銷售收入。2022年，紫江新材對(duì)其的銷售占比雖然下滑至9.65%，但銷售額仍增加至6752.86萬元，其中寧德新能源貢獻(xiàn)了6481.11萬元，占比9.26%。
更有甚者，另一鋰電池龍頭企業(yè)在入股前的2019年和2020年，雙方交易額僅有164.50萬元、981.69萬元，銷售占比分別為0.97%、4.24%，且此時(shí)其并未進(jìn)入紫江新材前五大客戶行列，而到了2021年，雙方交易額突然暴增至11576.81萬元，一躍成為公司的第一大客戶，為紫江新材貢獻(xiàn)了31.59%的營(yíng)收。需要注意的是，這一情況在2022年并未有所收斂，雙方當(dāng)年的交易額進(jìn)一步增長(zhǎng)到44504.94萬元，紫江新材63.56%的銷售收入全靠這位股東“支撐”，呈現(xiàn)出重度依賴單一大客戶的特征，如此情況讓人擔(dān)憂紫江新材的業(yè)務(wù)獨(dú)立性與交易的公允性。
在與兩名股東兼大客戶深度綁定之下，紫江新材的業(yè)績(jī)獲得了迅速增長(zhǎng)。然而這兩名大客戶在入股的同時(shí)，還和紫江新材簽訂了對(duì)賭約定，如若紫江新材未在2024年12月31日前上市，有權(quán)要求回購(gòu)部分或全部股權(quán)。而除了未上市這一情況外，還提出如自身聲譽(yù)因集團(tuán)公司（指發(fā)行人、新材應(yīng)用及安徽分公司）的任何行為而遭受損失，有權(quán)要求控股股東回購(gòu)部分或全部股權(quán)等。對(duì)于此前簽訂的對(duì)賭協(xié)議，雖然紫江新材、紫江企業(yè)在2022年8月與各投資方分別簽署了相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議，約定終止《增資協(xié)議》中原約定的相關(guān)回購(gòu)條款，但背后是否還存在其他特殊安排，卻是尚未可知的。
從多輪問詢回復(fù)來看，紫江新材關(guān)于這兩名股東兼客戶的回復(fù)并未打消監(jiān)管層的疑慮。有意思的是，問詢函多次要求紫光新材回復(fù)其對(duì)這兩名股東兼客戶“報(bào)告期內(nèi)交易價(jià)格公允性”，說明是否存在利益輸送情形。但紫光新材并未就其銷售單價(jià)與其他客戶進(jìn)行對(duì)比，且每次的回復(fù)都極為簡(jiǎn)單的表述“銷售單價(jià)公允，不存在利益輸送情形”。
然而根據(jù)相關(guān)公開資料，紫江新材銷售給二者的產(chǎn)品單價(jià)與其他客戶相比是存在一定差異的，比如其提到向ATL銷售鋁塑膜D153的價(jià)格偏低，原因是給予ATL一定讓利。此外，另一鋰電池龍頭企業(yè)在入股公司之后，雙方隨即簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，約定2022年1月至2024年12月，該企業(yè)供應(yīng)鏈向紫江新材采購(gòu)總數(shù)量不低于8000萬平方米的鋁塑膜產(chǎn)品。據(jù)問詢函回復(fù)，2022年紫江新材對(duì)該企業(yè)的銷售數(shù)量為2562.95萬平方米，對(duì)營(yíng)業(yè)收入的影響達(dá)44504.94萬元。《紅周刊》由此測(cè)算，紫江新材2022年對(duì)其銷售鋁塑膜單價(jià)為17.36元/平方米，這一價(jià)格顯然已經(jīng)高于當(dāng)年公司16.52元/平方米鋁塑膜銷售單價(jià)，很明顯，這背后是存在一定疑問需要解惑的。
成本優(yōu)勢(shì)仰仗控股股東
采購(gòu)價(jià)格真實(shí)性、公允性有待考證
紫江新材在招股書中援引了中國(guó)化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年其鋁塑膜銷售量為2218.99萬平方米，中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到11%。2022年，公司鋁塑膜銷量提升至4209.27萬平方米，繼續(xù)保持著行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。然而需要注意的是，紫江新材在研發(fā)方面的投入與其目前的行業(yè)地位是并不匹配的，且明顯落后于同行可比公司。
招股書顯示，2019年至2022年，紫江新材的研發(fā)費(fèi)用率分別為6.11％、4.05％、4.04％、3.99%，逐年下滑，而同期同行可比公司均值卻分別為3.92％、4.05％、5.2％、5.96％，逐年增高的變動(dòng)趨勢(shì)與紫江新材并不同步，且在2021年和2022年均明顯高過紫江新材。
研發(fā)費(fèi)用率雖然不及同行，但紫江新材毛利率卻是“一騎絕塵”。招股書顯示，2019年至2022年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為35.35%、34.88%、32.44%、30.56%，而同行可比公司均值僅為14.28%、23.51%、23.50%、19.29%。紫江新材認(rèn)為，這主要是由于公司在該領(lǐng)域中具備較高的經(jīng)驗(yàn)附加值、先發(fā)規(guī)模優(yōu)勢(shì)、原材料成本優(yōu)勢(shì)、設(shè)備成本優(yōu)勢(shì)等。
事實(shí)上，紫江新材所謂的成本優(yōu)勢(shì)背后離不開控股股東紫江企業(yè)的“幫襯”。據(jù)了解，紫江新材與紫江企業(yè)及其控股子公司（除紫江新材）重疊的供應(yīng)商共計(jì)70家，2020年至2022年，公司從重疊供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為8926.49萬元、11784.08萬元、20309.66萬元，占紫江新材采購(gòu)總額的比例分別為57.57％、39.54％、39.37％。值得關(guān)注的是，前十大供應(yīng)商有7家供應(yīng)商與紫江企業(yè)及其控股子公司（除紫江新材）重疊，且部分采購(gòu)內(nèi)容一致，這意味著公司主要原材料供應(yīng)商大部分與控股股東重疊。
以重合的第一大供應(yīng)商為例，2019年至2022年，公司9.78%、59.7%、89.91%、95.77%的膠粘劑采購(gòu)來自重疊供應(yīng)商上海維凱光電新材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“維凱光電”），采購(gòu)單價(jià)分別為48.21元/千克、49.12元/千克、43.64元/千克、37.19元/千克，且對(duì)維凱光電的依賴逐年加深；同期紫江新材采購(gòu)膠粘劑均價(jià)分別為66.48元/千克、56.6元/千克、44.91元/千克、37.86元/千克，全部高于向維凱光電的采購(gòu)單價(jià)。值得關(guān)注的是，2022年公司95%以上的該類產(chǎn)品均來自維凱光電，但當(dāng)年第三方單價(jià)（與公司無關(guān)聯(lián)關(guān)系的供應(yīng)商報(bào)價(jià)單）為35.4~36.28元/千克，顯然低于維凱光電單價(jià)。
再以公司采購(gòu)量最大的原材料鋁箔為例，問詢回復(fù)披露，2019年紫江新材94.55%的鋁箔采購(gòu)來自于重疊供應(yīng)商上海福和鋁業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“福和鋁業(yè)”），采購(gòu)單價(jià)為23.2元/千克，可以說公司當(dāng)年的鋁箔幾乎全部來自于福和鋁業(yè)。然而招股書披露，2019年公司鋁箔的采購(gòu)均價(jià)卻為20.68元/千克，這意味著其他同類原材料供應(yīng)商的采購(gòu)價(jià)格是更低的。既然如此，那為何紫江新材還要向福和鋁業(yè)高價(jià)大量采購(gòu)呢？
2020年至2022年，紫江新材82.86%、42.48%、37.11%的鋁箔采購(gòu)來自福和鋁業(yè)，采購(gòu)單價(jià)分別為23.9元/千克、27.1元/千克、31元/千克。招股書披露，同期公司鋁箔的采購(gòu)單價(jià)為24.23元/千克、27元/千克、30.67元/千克，顯然除了2020年外，2021年和2022年紫江新材仍然以高于均價(jià)的價(jià)格在向福和鋁業(yè)采購(gòu)鋁箔。值得一提的是，2019年至2022年，鋁箔的第三方單價(jià)區(qū)間分別為23.5~23.7元/千克、22.9~24.2元/千克、26.1~27.6元/千克、29.1~32.1元/千克，顯然第三方供應(yīng)商報(bào)價(jià)還是略低于向福和鋁業(yè)采購(gòu)價(jià)格的。
總之，從上述數(shù)據(jù)對(duì)比來看，紫江新材向這些重疊供應(yīng)商采購(gòu)單價(jià)的公允性是存在較大疑問的，讓人懷疑這背后或存在利益輸送的可能性。
募投項(xiàng)目信披有疑問
此次IPO，紫江新材擬募資41126.4萬元用于“鋰電池用鋁塑膜關(guān)鍵裝備智能化建設(shè)項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱“鋁塑膜建設(shè)項(xiàng)目”）、“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”、“補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行借款項(xiàng)目”三個(gè)項(xiàng)目。其中“鋁塑膜建設(shè)項(xiàng)目”值得關(guān)注，該項(xiàng)目實(shí)施主體為公司全資子公司新材應(yīng)用，投資額30656.01萬元，這一項(xiàng)目在上海市閔行區(qū)紫竹科學(xué)園區(qū)02-05地塊實(shí)施。最新問詢回復(fù)顯示，鋁塑膜建設(shè)項(xiàng)目擬新建年產(chǎn)6200萬平方米鋁塑膜智能化生產(chǎn)線，且已于2023年初完工。
《紅周刊》注意到，上海市閔行區(qū)人民政府新聞辦公室官方公眾號(hào)“今日閔行”曾在2021年4月6日發(fā)布報(bào)道，時(shí)任紫江新材總經(jīng)理賀愛忠表示，鋰電池用鋁塑膜智能制造生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目“從2020年12月項(xiàng)目開工到投產(chǎn)，預(yù)計(jì)最快今年11月就能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能輸出”，這一項(xiàng)目無論是實(shí)施地塊還是建成后形成年產(chǎn)6200萬平方米鋰電池用鋁塑膜的生產(chǎn)能力都與招股書披露的募投項(xiàng)目無二。從報(bào)道來看，如果該項(xiàng)目在2021年11月或早已建成投產(chǎn)，那公司卻將投產(chǎn)項(xiàng)目作為募投項(xiàng)目的原因引人深思。
與此同時(shí)，這篇報(bào)道還提到，這一項(xiàng)目的總投資40897.4萬元，與招股書披露的投資額也不符，具體原因還需公司進(jìn)一步解釋。
（本文已刊發(fā)于4月29日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）