（報告出品方/作者：長江證券，馬軍、鄔博華、曹?；ǎ?/p>
溯源：供需、技術、格局，構建盈利框架
(資料圖片)
通過復盤光伏行業(yè)歷史上的盈利波動，我們構建一個簡易的光伏產業(yè)盈利分析框架，主 要涉及三個變量：一是供需，二是技術，三是格局。 1）供需。對于行業(yè)整體，制造端和電站端的供需關系，決定了制造端可以留存多少利 潤。對于單一環(huán)節(jié)，其供需也是重要的影響因素。 2）技術。存在技術變化的環(huán)節(jié)，同一時間的產品存在差異化，行業(yè)成本曲線或價格曲線 更陡峭，先進產品獲取超額盈利，帶動整體盈利水平提升。 3）格局。行業(yè)集中度側面反映行業(yè)壁壘，壁壘高的環(huán)節(jié)，盈利中樞更高。光伏行業(yè)格局 集中的環(huán)節(jié)往往擁有更好的盈利水平，且伴隨格局惡化，價格戰(zhàn)更易發(fā)生。 排序上，我們認為供需是首要的影響因素，供需平衡時，刺激技術進步，發(fā)生技術變革 的環(huán)節(jié)獲得超額盈利。此外，格局決定龍頭企業(yè)的定價能力，進而決定當期盈利狀態(tài)。
主產業(yè)鏈：供需主導歷史波動，格局、技術亦有影響
復盤主產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利水平變化，我們發(fā)現供需是盈利水平走勢的主導因素。可以拆 成兩個階段來看： 1）2020 年之前，需求周期對主產業(yè)鏈盈利周期的影響非常明顯，原因是需求周期受到 政策周期驅動，因而需求預期不明，企業(yè)擴產缺少準確的錨定依據，因而盈利周期性強。 同時，因各環(huán)節(jié)的需求都和終端裝機規(guī)模高度線性相關，因而需求波動的時候，各環(huán)節(jié) 的盈利趨勢呈現明顯的同向性。如 2011-2012 年歐債危機、退補、雙反的影響下，行業(yè) 需求萎縮，各環(huán)節(jié)盈利水平都大幅下降；2018 年“531”也造成了類似的影響；2016H1 的“630”搶裝則使得各環(huán)節(jié)盈利都有修復。
2）2020 年之后，平價驅動下潛在需求大于供給，政策影響弱化，裝機需求改為錨定供 給瓶頸。該情境下，產業(yè)利潤水平和 2020 年之前相比有兩點差異：一是制造端整體盈 利增厚，本質是需求太強，制造端話語權顯著提升；二是緊張環(huán)節(jié)攫取大部分利潤，供 需嚴重錯配疊加價格的充分市場化，造成硅料的暴漲。
其次，格局影響各環(huán)節(jié)的毛利率中樞。格局好、集中度高的環(huán)節(jié)，毛利率中樞更高。2017- 2021 年，硅料、硅片、電池、組件的平均毛利率分別為 39%、28%、15%、16%，平 均 CR5 為 63%、60%、38%、44%。足以見得集中度高低和毛利率高低的強對應關系， 我們認為背后的原因就是壁壘的高低，多數情況下也可認為是成本曲線陡峭程度的高低。
最后，存在技術變革的環(huán)節(jié)，相對于結構性供需緊張，因而也可享受超額利潤。如 2016- 2017 年的硅片，隆基憑借金剛線和單晶技術優(yōu)勢，擴大成本優(yōu)勢，進而實現高盈利； 2018-2019 年的電池，因 PERC 替代 BSF，階段性盈利回暖。
當前時點，供需關系分化，是各環(huán)節(jié)盈利分化明顯的主要原因。截至 2022H2，主產業(yè) 鏈在硅料緊張的背景下利潤豐厚且集中于硅料；硅片受益于硅料緊張和龍頭的強定價能 力，也保持尚可的盈利水平（2023 年以來受益于石英砂緊張，亦實現良好盈利）；電池 因大尺寸的緊張而享有良好盈利水平；單組件環(huán)節(jié)供給充足、集中度相對分散、技術變 化少，因而盈利承壓。從代表企業(yè)毛利率的角度看，我們預計 2022H2 硅料、硅片、電 池、一體化組件的毛利率分別為 83%、18%、14%、12%，在 2010-2022 年的歷史分 位分別為 100%、28%、73%、44%，環(huán)節(jié)間分化比較明顯。
這里還要補充的是，硅片、電池、組件的盈利趨勢主要是由供需決定，不等于一體化組 件企業(yè)的盈利趨勢全由供需決定，因為大多數一體化組件企業(yè)經過“組件”到“電池+ 組件”再到“硅片+電池+組件”的過程，并且上游電池和硅片的自供比例亦在提升，進 而增厚了單瓦凈利水平。
輔材：周期性特征不明顯，供需壓力限制盈利水平
復盤各類輔材的毛利率變化，可以發(fā)現最顯著的特征，就是大部分環(huán)節(jié)的毛利率都呈現 下行趨勢，并沒有像主產業(yè)鏈一樣存在強周期性。此外，單一環(huán)節(jié)有時也有相對獨立的 走勢。
我們認為背后的原因在于： 1）技術上看，少見顛覆性變革，產品漸入同質化。2010-2022 年光伏行業(yè)逐步成熟， 各類輔材產品逐步完成國產替代和標準化，產品同質化的屬性不斷增強，競爭越來越充 分，導致盈利趨勢整體下行。不過其間也有環(huán)節(jié)出現產品結構的變化，支撐先進企業(yè)盈 利的情況，如：雙玻&單玻、金剛線&砂漿線、碳碳熱場&石墨熱場、分體接線盒&單體 接線盒等。 2）格局上看，相對分散。同質化的產品、偏低的進入壁壘和持續(xù)增長的需求，使得一些 輔材環(huán)節(jié)中的企業(yè)數量多，同時成本曲線相對平緩，壓低盈利。不過也有格局相對較好 的環(huán)節(jié)可以控制得到良好的盈利水平，如膠膜、玻璃、金剛線等。
3）供需上看，周期性弱。行業(yè)屬性上看，大部分輔材環(huán)節(jié)相對主產業(yè)鏈資產更輕，產能 彈性更大，因而較難以出現緊張情況，即便緊張，對產業(yè)鏈總供給的約束力也不如主產 業(yè)鏈強，導致供需周期性不強。不過也有輔材上游資源品緊張，導致有效產能有限，盈 利水平上行的情況，如粒子&膠膜、石英砂&坩堝等。 當前時點，大部分輔材/耗材的盈利水平仍然在歷史低位。毛利率上看，2022H2 膠膜、 邊框、焊帶、熱場、銀漿來到歷史新低，玻璃、背板、接線盒、金剛線、支架處于 0%- 15%低分位，僅石英砂因緊俏，處于歷史高位。
逆變器：結構優(yōu)化帶來供需持續(xù)錯配，鑄就穩(wěn)定高盈利
如果僅看單一產品，并網、儲能逆變器的毛利率都呈現下行的趨勢，但各企業(yè)整體的盈 利水平在過去一直保持相對穩(wěn)定。
單一產品毛利率下行，本質是競爭日益充分下的均值回歸，而企業(yè)維持穩(wěn)定高盈利，則 主要源自逆變器的技術進步。例如，早年中國企業(yè)不斷取得技術突破，提升逆變器的系 統(tǒng)效率、功率密度和功率等級，包括箱式逆變器尺寸優(yōu)化、三電平、功能集成、直流 1500V、 大方陣、超高配等，以及近年來的智能化管理、光儲融合等。陽光電源 2011 年國內率 先推出箱式逆變器，取代傳統(tǒng)的土建房；2015 年率先推出直流 1500V 技術，大幅降低 BOS 成本。華為 2013 年在組串式逆變器結構設計上取得突破，大幅降低故障率。 中國企業(yè)憑借技術追趕與反超，一方面豐富產品序列，提升海外占比、分銷市場占比和 儲能占比，進而提升溢價；另一方面降低生產成本，從而實現盈利能力的穩(wěn)定。陽光電 源曾做到“平均每三個月一次細節(jié)微調，每半年對產品進行一次大幅升級，每一年至少 推出一款新品”1。固德威近年來通過提升儲能業(yè)務占比，一定程度上也在對沖競爭加劇 帶來的影響，綜合毛利率保持高位。
展望：供需均衡，技術為重，格局可控
展望后續(xù)光伏產業(yè)鏈的利潤變化，我們認為依然是從供需、技術、格局三個角度分析。 供需上看，制造端供給能力依然小于需求，總利潤依然豐厚。分環(huán)節(jié)看，主產業(yè)鏈走向 均衡，技術變革環(huán)節(jié)和格局向好環(huán)節(jié)利潤更高；輔材有望整體在需求放量下迎來供需改 善，盈利水平趨近中樞，緊張的環(huán)節(jié)以及存在技術/產品變革的環(huán)節(jié)享受更高利潤；逆變 器的儲能/微逆占比繼續(xù)提升，企業(yè)通過優(yōu)化產品/市場結構，有望對沖格局惡化的風險， 保持良好的盈利水平。
主產業(yè)鏈：利潤總和依然豐厚，技術和供需創(chuàng)造超預期 可能
首先，從供需上看，主產業(yè)鏈的利潤依然豐厚。如前所述，在平價時代后，制造端總利 潤的決定因素是制造端和裝機端的供需匹配程度。中性預期下，假設各環(huán)節(jié)在 2024 年 資本開支視其供需形勢適當放緩，計算可支撐裝機大部分在 500GW 以上，其中偏緊俏 的是粒子、石英砂，預計可支撐裝機 480-500GW 左右，考慮到全球 600GW 左右的潛 在需求，依然可構成供給約束。因而我們認為 2024 年光伏產業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)仍然存在供 給瓶頸。
如前文所述，當制造端供給能力小于需求，帶來兩方面的影響，一是制造端整體利潤豐 厚，二是瓶頸環(huán)節(jié)獲得超額利潤，其余環(huán)節(jié)承壓。只不過粒子、石英砂相比于硅料，僅 是輔材和耗材的原材料，同時供給有一定彈性，因而約束力應該不及 2021-2022 年的硅 料。在此背景下，2024 年制造端整體的緊張程度預計不如 2021-2022 的“擁硅為王” 時代，制造端總利潤或有收窄，但也是因為瓶頸環(huán)節(jié)的緊張程度預計不如從前，因此承 壓環(huán)節(jié)的盈利水平有望修復。 而且，粒子、石英砂可支撐裝機量，在 2024 年或有更大的供給彈性，疊加經濟性的刺 激，2024 年的裝機存在進一步超預期的可能。粒子的供給彈性來自于膠膜產品結構的 創(chuàng)新（例如降低 N 型膠膜中 POE 粒子的占比、開發(fā)高抗 PID 的 EVA 膠膜在 N 型組件 上的應用等）、膠膜克重的降低、粒子產能光伏料占比的進一步提升等；石英砂的供給彈性來自于國內外企業(yè)擴產速度可能超預期、合成石英砂的產業(yè)化進程加快、坩堝壽命改 善等。一旦需求超預期，意味著主產業(yè)鏈供需超預期，盈利水平存在上修空間。
分環(huán)節(jié)看，對于硅料，核心盈利支撐是供需有望優(yōu)于預期，以及高技術壁壘。雖然硅料 產能在未來走向過剩是明確的，但新進入者爬坡明顯慢于存量企業(yè)，部分需半年甚至以 上才能滿產，且投產時間存在延后的可能，使硅料的實際供需優(yōu)于預期。另一方面，硅 料環(huán)節(jié)技術壁壘依然較高，單晶比例、N 型比例、成本控制（包括電耗、硅耗、設備投 資的控制）等方面龍頭均存在優(yōu)勢，還有顆粒硅潛在變革的可能性，使得硅料環(huán)節(jié)即便 進入過剩，成本曲線的陡峭依然可以支撐龍頭的盈利中樞較以前更高。 對于硅片，核心盈利支撐是石英砂傳導緊張，供需優(yōu)于預期。硅料產出增長的同時硅片 產能充足，無顯著技術迭代，潛在的超額盈利點在于石英砂是否構成硅片有效產能的約 束。我們認為后續(xù)硅片龍頭的盈利中樞仍有 5-6 分/W，近兩年甚至存在維持 0.1 元/W 左右的可能。原因在于石英砂緊張，有望演繹 2022 年硅料之于硅片的邏輯，有效供需 受限盈利水平超預期，同時龍頭提前簽訂戰(zhàn)略協議鎖定海外高品砂，盈利水平得到進一 步保障。
對于電池，核心盈利支撐點就是技術的變革。盡管總產能將愈發(fā)充足，新進入者的增多 也帶來格局分散的擔心，但長期看技術變革將持續(xù)發(fā)生，產品結構將持續(xù)變化，新技術 產品可獲得超額盈利，結構性的緊張或長期存在?？紤]到 2023 一體化龍頭企業(yè)的新技 術產品在成本端有望做到與 PERC 持平甚至更低，同時出貨占比較 2022 年提升 25- 35pct，整體一體化單瓦凈利或提升 2-3 分/W。
展望 2024 年，我們以 2024 年出貨 80GW 的典型一體化企業(yè)為例，假設 2024 年 N 型 組件超額盈利 0.05 元/W 左右，如新技術占比提升到 50%，單瓦凈利可提升 0.02-0.03 元/W 左右，假設 P 型一體化單瓦凈利在 0.09-0.12 元/W，則公司平均單 瓦凈利達到 0.11-0.15 元/W 水平，與 2023 年平均水平大致相當。
對于組件，盈利的支撐更多來自于供需的改善以及電池新技術。產品和市場結構優(yōu)化， 有望改善組件和電站之間的供求關系，組價企業(yè)的議價能力有望提升。具體包括：1）產 品結構方面，向新技術產品、帶有消費屬性的差異化產品傾斜。2）市場結構方面，向分 銷市場（如高端分布式市場）、高進入壁壘市場（如美國、歐洲、日本等）傾斜。
綜上，展望后續(xù)，硅料、硅片、電池、組件產能雖然都較為充足，格局上也難以產生太 大的變化，行業(yè)走向成熟過程中龍頭強者恒強的趨勢明確。潛在的超額盈利點，最重要 的就是技術變革（主要是電池環(huán)節(jié)），其次是供需存在優(yōu)于預期的可能（硅料、硅片、電 池、組件都有可能）。 此外，對于一體化企業(yè)，除了考慮單一環(huán)節(jié)的變化，還要考慮一體化率的變化。歷史上 看，一體化組件企業(yè)的硅片/電池自供率一直在提升，非一體化企業(yè)壓力進一步增大，必 須謀求差異化市場或產品以求生機。展望后續(xù)，一體化組件隨著一體化率提升，盈利水 平中樞將進一步向“硅片+電池+組件”之和靠近。 悲觀假設下，硅料含稅價 8 萬/噸，組件含稅價 1.4-1.5 元/W，硅片/電池/組件凈利率分 別為 15%-20%、13%-15%、0%-1%，對應單瓦凈利分別為 0.05-0.06、0.04-0.05、0- 0.01 元/W，合計 0.09-0.12 元/W，對應凈利率 7%-9%，樂觀看，如果組件價格在 1.6- 1.7 元/W，對應凈利率 6%-8%，對于一個重資金、重渠道的制造業(yè)而言并不高。上述討 論還未涉及不同產品和市場的盈利分化，如考慮，先進企業(yè)的盈利水平大概率超預期。
輔材：整體供需邊際改善，結構性盈利應重點關注
對于輔材，后續(xù)盈利的支撐點主要也是在于供需的改善或緊張，以及技術變革帶來的先 進產品的結構性緊張。此外，較多輔材的原材料成本占比高，供需改善的同時，如果配 合大宗降價，盈利水平有望進一步超預期。
1）供需改善/緊張。各類輔材在產業(yè)鏈中多處于產業(yè)鏈下游，產能充足情況下議價能力 偏弱，2021-2022 年電池組件盈利壓力增大向輔材傳導，比如 2022H2 硅料價格繼續(xù)上 漲，組件排產和采購策略偏謹慎，使得膠膜、玻璃等輔材盈利壓力進一步增大。此外， EPC 環(huán)節(jié)也在演繹類似邏輯，近兩年民營 EPC 開發(fā)規(guī)模明顯放緩，不乏企業(yè)面臨減值、 延遲交付等問題。其原因在于上游原材料的漲價無法完全傳導給下游電站業(yè)主。產業(yè)鏈 跌價后，組件及電站投資方的壓力預計均有所減輕，對于各類輔材而言，盈利水平有望 向中樞靠近。 我們預計，基于供需改善，盈利處于底部的各個輔材環(huán)節(jié)的毛利率修復空間至少為 3pct。 考慮到相比于 2020H2，2022H2 輔材環(huán)節(jié)毛利率降幅在 3-28pct 水平（石英砂除外）， 我們認為 3pct 的毛利率下行可以認為是供需壓力增大對所有輔材環(huán)節(jié)的共性影響。
此外，2024 年之前粒子/膠膜、石英砂/石英坩堝持續(xù)緊張，盈利水平亦有望持續(xù)超預期。
2）技術變革帶來的先進產品的結構性緊張。2022 年是 N 型電池產能快速投放的元年， 2023 年則是產量快速釋放的元年。伴隨 TOPCon、HJT、XBC 等新技術電池放量，相 關輔材、耗材選型將發(fā)生變化，特別是在膠膜、銀漿、焊帶、熱場等環(huán)節(jié)。 以膠膜為例，新技術產品放量、同時 POE 粒子供給增長非常有限的背景下，POE 類膠 膜有望獲得超額盈利。各家膠膜企業(yè)在 EPE、EP、EXP 等 N 型膠膜上積極嘗試，整體 來看，粒子保供能力突出，N 型膠膜在客戶端進展更快的企業(yè)，有望享受 N 型膠膜帶來 的超額利潤。且在 2024 年 POE 粒子供給依然有限的背景下，N 型膠膜的超額盈利有 望繼續(xù)維持。
我們假設 EVA 和 POE 粒子含稅價格分別為 2.0 萬元/噸和 3.0 萬元/噸，EVA 膠膜、POE 類膠膜不含稅價格分別為 12.0-12.5、17.0-17.5 元/平，對應毛利率分別為 15%-17%、 19%-21%左右，單平凈利分別為 1.0-1.2、2.4-2.6 元/平左右，按照 40%的 POE 類膠膜 出貨占比計算，平均單平凈利 1.6-1.8 元/平。如果后續(xù) POE 粒子相較于 EVA 粒子的價差進一步拉大，或者 POE 類膠膜出貨占比進一步提升，平均單平凈利亦可提升。毛利 率不變的情況下，POE 粒子與 EVA 粒子價差每擴大 1000 元/噸，平均單平凈利可提升 4-6 分/平。
除了新技術相關環(huán)節(jié)，支架、金剛線、接線盒、背板也存在產品迭代升級，有望出現盈 利結構性提升，包括跟蹤支架、鎢絲、智能接線盒、無氟背板等。應重點關注先進產品 的出貨占比以及與傳統(tǒng)產品的毛利率差額邊際變化。 以支架為例，產業(yè)鏈跌價后，地面電站裝機有望加速，支架供需有望改善，同時跟蹤支 架滲透率有望提升，企業(yè)跟蹤支架的出貨占比隨之提升，帶動毛利率修復。假定固定、 跟蹤支架單價分別為 0.23、0.45 元/W，毛利率分別為 12%、18%，如果跟蹤支架出貨 占比如果從 35%提升到 45%，整體毛利率可以提升 0.6pct。如果跟蹤支架毛利率進一 步超預期，則整體毛利率也有望進一步提高。
總體而言，新產品滲透率有望在 2023-2024 年快速提升的，包括 TOPCon/HJT 低溫銀 漿、TOPCon（SMBB）/HJT 低溫焊帶、芯片接線盒、無氟背板、跟蹤支架等。
3）大宗跌價。大部分輔材原材料占比都在 50%以上，近兩年全球通脹背景下大宗價格 上行，導致原材料成本整體偏高，后續(xù)如回落，疊加輔材整體供需改善預期，輔材盈利 修復空間有望擴大。
具體來看，純堿、PVDF、碳纖維價格均有望呈現下行趨勢，對玻璃、背板、熱場形成 利好；天然氣、銅、鋼、鋁、錫等預計有所震蕩，相應環(huán)節(jié)企業(yè)憑借靈活的庫存策略， 亦有望獲得期貨收益。
以邊框為例，結合歷史情況，我們預計其毛利率中樞在 13%-15%左右，后續(xù)如鋁價走 弱，毛利率或有 2-4pct 向上空間。
逆變器：儲能/微逆轉型+多元市場布局，對沖競爭加劇
我們認為逆變器企業(yè)盈利水平的超預期主要依賴產品結構與市場結構的優(yōu)化（本質也是 供需的改善）和自身的降本。2023-2024 年 IGBT 釋放、中國企業(yè)全球份額提升的背景 下，市場存在逆變器競爭格局惡化的擔心。在此背景下，產品結構上繼續(xù)向儲能、微逆 （包括優(yōu)化器）轉型；市場結構上靈活調整布局超預期爆發(fā)的市場（類似 2022 年的歐 洲、巴西、南非），或在高壁壘市場取得突破（如北美），或開發(fā)其它領域（如工商業(yè)） 成為逆變器企業(yè)盈利超預期的主要因素。
我們以 2022 年逆變器整體毛利率 32%，其中并網、儲能逆變器毛利率分別為 28%、 40%，儲能出貨占比 25%的逆變器企業(yè)為基準，假設 2023 年并網、儲能逆變器毛利率 相比于 2022 年分別下降 1、3pct，則如果儲能逆變器出貨占比提升到 40%，則該企業(yè) 逆變器整體毛利率即可維持 2022 年水平。如進一步考慮儲能出貨占比進一步提升到40%-50%或以上、大功率產品占比提升、規(guī)模效應強化、費用控制優(yōu)化等因素，則不乏 進一步超預期的可能。
最后，我們梳理光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)跌價后可能的供需、技術、格局的演繹路徑。分 2023 及 2024 年列示如下，以供投資者作為后續(xù)盈利趨勢比較的參考。
1）對于 2023 年，主產業(yè)鏈中，綜合考慮供需、技術、格局的變化，盈利趨勢上排序依 次是組件、硅片、電池、硅料；輔材中，石英砂/石英坩堝、粒子/膠膜、銀漿、焊帶、支 架變化預計更為積極，其次是接線盒、背板、邊框、玻璃等；逆變器盈利趨勢預計平穩(wěn) 或略有下降。
2）對于 2024 年，主產業(yè)鏈中，預計盈利趨勢仍以技術變革為首要線索，排序上依次是 組件、電池、硅片、硅料；輔材中，邊際趨勢上看，粒子/膠膜、銀漿、焊帶、支架、玻 璃預計存在積極變化，接線盒、背板、金剛線、熱場材料等盈利水平亦值得關注；逆變 器盈利趨勢預計依然保持平穩(wěn)或略有下降。
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精選報告來源：【未來智庫】。