紅利并不是只惠及一家。
編者按：本文來自微信公眾號 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權發(fā)布。
2022年最后一個財報季結束，海豚君覆蓋的泛娛樂公司均已提交成績單。在全速踩剎車的“提效年”：
(資料圖片)
1）純娛樂業(yè)務還未迎來回暖，但下滑放緩顯著，四季度見底基本確定。何時迎回正增長？除了二季度有低基數(shù)優(yōu)勢，內(nèi)容供給的大幅恢復才是關鍵。游戲供給顯著恢復，影視還在半路。
2）降本增效是全年主基調，動作又快又狠的早鳥們，已經(jīng)來到了痛苦收縮的后半程，今年也將回歸正常經(jīng)營下的增長。
3）除了對自己下狠手，娛樂平臺們也將目光盯向了用戶，白嫖這么多年，是時候收割了。但競爭壁壘的高低決定了不同平臺面對用戶的議價力。有的平臺迎來新生，有的已經(jīng)幾乎宣告死局。
4）跨平臺的競爭變合作，是一個能夠減少行業(yè)間內(nèi)耗，注重產(chǎn)業(yè)變革優(yōu)化的信號。長視頻的商業(yè)模式已經(jīng)由愛奇藝自證，你死我活的競爭內(nèi)耗減少后，困境反轉的趨勢得以進一步確定。
以下為詳細內(nèi)容。
一、假回暖，真見底，等待供給改善去年四季度，環(huán)境特殊，對公司短期經(jīng)營面的影響大家都心中有數(shù)。海豚君重點跟蹤的泛娛樂標的池，一方面第三方監(jiān)測數(shù)據(jù)來源頗多，另一方面公司也樂于與機構溝通經(jīng)營情況，因此從預期差的角度，基本是無驚無喜，平穩(wěn)度過。
撇開市場預期，從標的池合計營收的趨勢上來看：好家伙！四季度的泛娛樂似乎強頂宏觀壓力，走出獨立的回暖趨勢。
但實際情況是，四季度的增速冒尖，幾乎都來自于快手的增量貢獻。而快手自從傾斜資源加速直播電商的滲透后，電商廣告與傭金收入的比翼齊飛，是支撐快手在視頻號入局加劇競爭的后短視頻時期，仍然能保持較高的增速的中堅力量。
再看其他相對“純粹”的娛樂公司，除了自身有內(nèi)容周期（如愛奇藝、完美世界）的能夠抵御宏觀逆風外，剩余的平臺還是難逃行業(yè)貝塔的壓力。
因此準確來說，四季度泛娛樂營收翻正并不是來自于原來的業(yè)務回暖，而是跨領域吃掉了更多的電商份額。雖然上一年的基數(shù)也下來了，但宏觀的拖累仍然不小。
再具體看泛娛樂的兩種主要變現(xiàn)方式，廣告和內(nèi)容付費，四季度因為公司的經(jīng)營策略，呈現(xiàn)出不一樣的消費結構：
（1）廣告：四季度宏觀壓力較大，因此商家和前三季度一樣，仍然還是更看重實際轉化。傳統(tǒng)消費類商家偏好將預算投向離交易環(huán)節(jié)更近的電商平臺，網(wǎng)服類廣告主則追求性價比更高的效果廣告，而近兩年基本被短視頻平臺承包。
但傳統(tǒng)的泛娛樂平臺，以往更倚重開屏、固定版位的品牌廣告，內(nèi)容植入型廣告等等，雖然各個平臺上也增加了短視頻功能，但因為本身內(nèi)容形式限制，沉浸感缺缺，很難挽回用戶流失的大勢，最多做做核心流量的防守。
因此，在預算謹慎的時期，傳統(tǒng)娛樂平臺并不在廣告主投放渠道的優(yōu)選范圍內(nèi)。四季度互聯(lián)網(wǎng)廣告整體增速6.31%，由于有電商購物節(jié)的加持，環(huán)比進一步走高。
但重點泛娛樂平臺的廣告收入，在剔除掉快手的電商廣告以及騰訊這種有核心壁壘并且在四季度釋放了新庫存的廣告之后，同比增速還未明顯回正。不過與行業(yè)環(huán)境一樣，趨勢是緩和的。
但反過來說，在感染高峰以及春節(jié)之后，一方面游戲、教育、金服等細分領域的政策環(huán)境也有不同程度的放松，以及醫(yī)美、本地商業(yè)等線下經(jīng)濟活動恢復，相關廣告投放也跟著回暖；另一方面今年二季度的電商旺季，商家的預算會比去年更充足，再加上一個超低的基數(shù)，因此整體來看品牌廣告會有更高的修復彈性。
（2）內(nèi)容付費：不同平臺之間表現(xiàn)差異較大，核心因素還是海豚君上季度綜述重點提及的內(nèi)容供需結構的問題——娛樂內(nèi)容雖然是可選，經(jīng)濟不佳時更吃虧，但國內(nèi)的娛樂市場核心問題還是供給匱乏，潛在需求龐大，短中期供給不足對市場規(guī)模的影響更大。
除此之外，就是平臺本身的競爭壁壘厚度，次要影響了提價的推進效果。
根據(jù)內(nèi)容供給+競爭壁壘的差異，海豚君覆蓋的泛娛樂公司，在內(nèi)容付費業(yè)務上的表現(xiàn)基本可以分為三類：
a. 第一種可以說是“地利人和型”，在“天時”不利的時候，由于自身剛好進入/處于內(nèi)容周期，庫存供給短期得到集中釋放，恰逢競對內(nèi)容空窗期，那么即使是一個存量盤子，付費用戶也可以自然性的回升。再疊加本身的龍頭優(yōu)勢，也給了平臺足夠的議價力，提價能夠得到不錯的執(zhí)行效果。
典型例子，比如愛奇藝。在去年三季度暑期結束，頭號競對騰訊視頻在結束《夢華錄》之后，內(nèi)容周期接近尾聲時，愛奇藝密集放出《警察榮譽》《唐朝詭事錄》《卿卿日?！贰讹L吹半夏》《回來的女兒》等熱播劇庫存，根據(jù)云合數(shù)據(jù)，四季度愛奇藝的劇集有效播放量幾乎與擁有著現(xiàn)象級爆款劇《狂飆》的一季度齊平。
與此對應的，就是愛奇藝的付費用戶和付費率在同期漲價的過程中，逆勢走高。
b. 第二種則是“奮力抵抗型”，相比于第一種，第二種沒有地利人和，也就更注重自身的努力。具體體現(xiàn)為：內(nèi)容供給并沒有處于明顯的集中釋放周期，但由于依靠自身的累積內(nèi)容優(yōu)勢，通過將更多的內(nèi)容納入付費會員體系，通過拉動滲透率和付費用戶的提升，來維持業(yè)務營收的增長。
典型例子，比如閱文，下狠力打擊盜版網(wǎng)文，帶來了付費閱讀流量暴增，預計會體現(xiàn)在今年上半年的業(yè)績上。另外一個，就是騰訊音樂。近幾年騰訊音樂一直在執(zhí)行“付費墻”戰(zhàn)略，將更多的版權音樂限制在會員權益范圍中，刺激了不少“剛需”用戶的轉化。
在2022全年直播K歌業(yè)務量價雙殺的過程中，雖然付費單價因為獨家版權解綁、宏觀換機以及競爭等因素，不斷走低，但在線音樂業(yè)務靠著20%～30%左右的付費用戶增長，還是將增速穩(wěn)定在15%～20%區(qū)間。
四季度雖然從月活、直播K歌業(yè)務未見緩解的下滑趨勢來看，短視頻的競爭仍然惡劣，但會員付費用戶及付費率加速提升，而單用戶付費金額的下滑也開始趨穩(wěn)。
騰訊音樂付費墻策略的一直執(zhí)行有效，本質上還是源于自身的版權音樂內(nèi)容的積累，尤其是對優(yōu)質內(nèi)容版權的把握上，此外，過去倚重直播K歌輕松躺贏時期，在線音樂的變現(xiàn)價值并未充分挖掘，也是近幾年能夠持續(xù)增加付費會員的原因。
截至四季度，騰訊音樂的會員滲透率達到了15.6%，雖然說和公司制定的中期目標25%，以及對標公司Spotify的45%付費率，尚有差距，但我們認為，未來付費率的提升并不代表著付費用戶的絕對增長。
版獨解綁可能短期看來，對騰訊音樂的競爭地位難以撼動（不時有傳出競對網(wǎng)易云與音樂廠牌合作不暢的新聞），但對中長期的競爭邏輯還是很傷。
c．第三種則是既沒地利人和，又無力掙扎的躺平派。表現(xiàn)為賽道擁擠且進入門檻低，巨頭極易靠流量碾壓降維打擊的垂類平臺。上季度綜述中，海豚君就主要點出了直播付費。由于進入門檻低（有流量就可以做，主播可隨意切換平臺），會面臨更大的行業(yè)外巨頭競爭。
此外，如果平臺自身沒有主要的流量來源，很容易變成過度倚重頭部主播的經(jīng)紀人模式，不僅難以發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)平臺的規(guī)模效應，同時還會受到主播個人言行的牽制。
從斗魚、虎牙的四季度業(yè)績來看，基本印證了海豚君之前的觀點。在海豚君關注的內(nèi)容付費公司標的池中，它倆是四季度唯二收入加速惡化的平臺。
兩家的付費用戶雙雙掉入2018年水平，不僅抹去了疫情紅利，還順帶進一步收縮。而在流量流失的過程中，單用戶付費同步下落，沒有體現(xiàn)出核心用戶會有更高ARPPU的邏輯。也就是說，不僅非核心用戶在流失，核心用戶也將更多的花銷轉移到了別的平臺。
如果再爛中比爛的話，偏重游戲直播的虎牙，流量被侵蝕的程度更嚴重。主要源于游戲直播是傳統(tǒng)直播中為數(shù)不多的流量聚集地，因此流量增長日益見頂，需要積極尋找業(yè)績增量的快手、B站，這兩年在游戲直播內(nèi)容的采購上（電競賽事版權購買、游戲主播簽約）頗下功夫。存量盤子上的拼刺刀，敗方一定會面臨血虧。
四季度，虎牙的直播收入已經(jīng)無法覆蓋內(nèi)容成本（版權、自制、分成），斗魚也在打平邊緣徘徊，商業(yè)模式基本宣告死局。
總的來說，四季度單看娛樂業(yè)務并未完全恢復增長，但收入下滑已有明顯放緩。在去年惡劣的經(jīng)營環(huán)境下：
1）今年廣告復蘇，尤其是品牌廣告投放意愿修復是基本確定的事情。往年一般而言成熟的泛娛樂公司，廣告占總收入比重在40%左右（不包含跨界做直播電商后的內(nèi)循環(huán)廣告，不包含騰訊），在2018年短視頻興起之后，下滑至25%～30%區(qū)間。
在2020年下半年快手電商真正起量之前，依靠短視頻自身的效果廣告性價比優(yōu)勢，快手廣告業(yè)務對總營收的貢獻已經(jīng)超過了40%，拉動了（匯總標的）廣告占比的總體平均水平至35%左右。
四季度匯總標的廣告占比（剔除騰訊、快手電商廣告）為32%，達到了歷史上正常時期的占比水平，因此對于沒有新鮮流量的成熟垂類平臺，后續(xù)的增長就得靠更多的內(nèi)容供給，來提供更多的用戶粘性拉高廣告庫存。
2）同樣對于內(nèi)容付費，短期就更易受到內(nèi)容供給變化的影響，中長期的視角才是圍繞公司競爭壁壘的厚度來討論。
對于四季度至目前，泛娛樂的內(nèi)容供給變化，我們以游戲、影視兩個細分市場舉例：
a. 游戲市場的供給顯然是不斷改善的。自從去年12月進口游戲版號也恢復發(fā)放以來，1～3月每月有超85款的國產(chǎn)游戲獲批，此外，三月又加量過審了27款進口游戲。
雖然不能幻想游戲重回2018年之前的巔峰，但是逐步回歸到2019年～2020年期間，平均每月100款，全年1000～1200款的供給量，還是可以期待的。
不過從版號過審到最后的上架，還要有一段時間，一般公司會按照自身產(chǎn)品的完善程度、數(shù)據(jù)調優(yōu)情況以及市場競品的排期、暑期節(jié)假日等核心用戶消費的季節(jié)性特征來制定上線計劃。
目前來看，上新的游戲app數(shù)量還未恢復，不過從目前頭部公司（上市為主）已經(jīng)公布的游戲pipeline來看，2023年的游戲供給確定性會迎來一波反彈，其中不少游戲為頭部公司的力推作品，因此有望看到一個百花齊放、神仙打架的游戲復蘇年。
b. 影視市場主要討論電影和劇集（電視劇、網(wǎng)?。┑墓┙o，綜藝、動畫市場規(guī)模不大，暫不做討論。總體而言，影視市場的供給改善還未見到明顯落地，或許上游內(nèi)容廠商已經(jīng)有立項投資動作，但從電視劇制作備案、全網(wǎng)實際劇集上新量來看，修復仍需等待。
劇集的排播，海豚君主要統(tǒng)計上線了長視頻平臺的劇集內(nèi)容?；仡櫲ツ暌荒?，基本是一個逐季縮量的低迷趨勢，一季度雖然有《狂飆》等開年爆劇，但上新量仍然不及歷史水平。因此，仍然可以期待供給端的改善，帶來影視產(chǎn)業(yè)鏈的市場進一步修復。
二、盈利能力：摳到極致，內(nèi)容付費又行了？四季度泛娛樂公司在成本開支上，降本增效仍然是主旋律。但動作較早的幾個公司，四季度降本增效的力度已經(jīng)逐漸看到后半程，換句話說，不能指望今年繼續(xù)像去年一樣靠著收縮來摳出利潤了。
海豚君匯總了重點泛娛樂龍頭近兩年的經(jīng)營利潤（核心主營業(yè)務），由于游戲版號2021年年中暫停版號發(fā)放，新游供給稀缺的影響在無長假期的四季度被無限放大。低基數(shù)再加上極致的降本增效，因此2022年四季度迎來了利潤的報復性反彈，同比增長近70%。
與此對應的經(jīng)營利潤率，四季度因為宏觀環(huán)境的壓力打亂了進一步修復到歷史高點的節(jié)奏。但過了四季度，后續(xù)修復能夠打到哪里，重點不再是看誰更能“縮”，而是誰更能“高效地擴張”。
泛娛樂內(nèi)容付費的商業(yè)模式，除了游戲之外，一貫不被看好。核心在于內(nèi)容成本與用戶付費，即供給兩方面都存在問題：
（1）用戶的內(nèi)容版權意識的消費觀還未完全建立，再加上長視頻、音樂等極易復制、刻錄，本身成癮性也不高，因而導致付費率和付費規(guī)模很難與游戲匹敵。
（2）內(nèi)容成本高昂，優(yōu)質獨家千金難求，本質上還是供給稀缺。供給不夠除了有監(jiān)管審核機制的原因（限制了內(nèi)容創(chuàng)新），也有移動互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展時期，流量經(jīng)濟的運作來推波助瀾，使得產(chǎn)業(yè)鏈的價值高度集中，內(nèi)容價值呈現(xiàn)明顯的金字塔形狀。而為數(shù)不多的高商業(yè)價值的內(nèi)容生產(chǎn)者，內(nèi)容供給自然有限，繼而再造成內(nèi)容的稀缺性，越稀缺，越高溢價。
但海豚君發(fā)現(xiàn)，近幾年兩個問題都有緩解跡象。一場疫情，從放水到收水，雖然打去了互聯(lián)網(wǎng)平臺接近一半的夢想估值，但從企業(yè)長遠經(jīng)營的角度來說，反而有益：自從疫情紅利透支增長，流量加速見頂，帶來一場全行業(yè)運動式的降本增效后，泛娛樂平臺也因此提前去思考如何優(yōu)化人效比，提高投資效率的問題。
從頭部幾個典型的內(nèi)容付費平臺來看，內(nèi)容成本自去年二季度開始持續(xù)下滑到年底，剔除季節(jié)環(huán)比的波動，整體內(nèi)容成本占用戶內(nèi)容付費收入的比重呈現(xiàn)趨勢性下滑。
三、跨平臺間的革命友誼：從長、短視頻的“夢幻結合”談起上周抖音與騰訊視頻影視內(nèi)容二創(chuàng)合作的消息，轟炸全網(wǎng)。字節(jié)與騰訊的恩怨，下至業(yè)務線競爭，上至創(chuàng)始人朋友圈互懟，2018年起從未斷過。
截至目前，騰訊系流量還在面對字節(jié)系的侵蝕，巨頭生態(tài)的互聯(lián)互通，從2021年喊到今天，抖音短視頻還是沒有正常拆掉微信的圍墻，而視頻號的出擊也是被市場直接對標抖音。在這樣吹胡子瞪眼的競爭關系下，連年巨虧的小兄弟——騰訊視頻，卻在此刻與競對握手言和，究竟賣的是什么關子？
先上海豚君的觀點：抖音與騰訊視頻破冰，并不會改變字節(jié)與騰訊的直接競爭關系，視頻號打的仍然是抖音所在的市場。但對于騰訊視頻來說，抖音作為一個高效的分發(fā)和推廣渠道，對于成本端會帶來顯著的優(yōu)化，推動公司加速走通商業(yè)模型。
這也是去年底馬化騰內(nèi)部講話中提出生態(tài)子公司要學會自力更生，競爭對手愛奇藝又先一步與抖音合作后，騰訊視頻不得不走的一步。
內(nèi)容付費的商業(yè)模式有效自證的最鮮明個例，就是斷臂求生的愛奇藝。去年一季度，愛奇藝當季的會員訂閱收入開始能夠覆蓋內(nèi)容成本，因此在全年內(nèi)容成本砍了20%下，四季度覆蓋率再一次顯著提升至120%。這是除了愛奇藝本身在大比例裁員節(jié)省了經(jīng)營費用之外，從多年巨虧（單季經(jīng)營虧損10億～20億）走向盈利（四季度經(jīng)營盈利接近8億）的最大變量。
海豚君認為，或許行業(yè)的變化已經(jīng)悄然發(fā)生。在《以史為鑒，捋一捋愛奇藝版影視工業(yè)化背后的邏輯》中我們曾經(jīng)討論和暢想過的“供給側改革”，在下述四個因素的推動下，開始踏上征程：
（1）內(nèi)容監(jiān)管：這是放在最前面不得不說的，雖然監(jiān)管就是近幾年廣電總局對劇集、綜藝等長視頻內(nèi)容相對嚴苛的內(nèi)容審核和行業(yè)價格限定（單集報價，演員最高薪酬占比），對劣跡藝人的作品無差別的進行下架、無期限延緩過審等等，使得上游的內(nèi)容生產(chǎn)商一方面需要打折出售庫存，另一方面出品方對于新項目的投入資金規(guī)模也相對謹慎，以防出現(xiàn)不過審全部投資打水漂的事情，這屬于上游內(nèi)容方主動性地壓縮行業(yè)成本。
（2）獨家解綁：這個主要體現(xiàn)在數(shù)字音樂領域。騰訊音樂獨家版權解綁，對于數(shù)字音樂行業(yè)來說，是一次長期有效的成本優(yōu)化。騰訊音樂也與部分廠牌公司改變了合作模式，從保底版權費模式轉向收入分成的模式，繼而提高內(nèi)容采購的投資回報。
（3）項目投資去肥增瘦：主要是指精選項目，減少低ROI的項目投資。這是公司自己降本增效的核心舉措之一，尤其是在長視頻領域（比如愛奇藝主動削減甜寵小網(wǎng)劇的投資）。與2022年之前簡單粗暴型的資金轟炸，形成鮮明對比。這項舉措，也是推動長視頻內(nèi)容成本絕對額下降的主因。
（4）新興技術的“魔法”，短視頻喚醒老劇的高效分發(fā)：去年下半年，抖音與愛奇藝開啟影視內(nèi)容短視頻化的二創(chuàng)合作。半年以來，落地效果顯著。包含影視片段的短視頻，在抖音龐大的流量池中被推廣到精準用戶群，再進一步被算法傳播到更多的圈層人群。
短視頻分發(fā)的高效，不僅能夠給到新劇宣發(fā)節(jié)省低效開支，令人驚喜的是，愛奇藝新劇相對匱乏的2022年暑期，頭號競對騰訊視頻依靠《夢華錄》掀起暑期追劇潮，但愛奇藝依靠和抖音的短視頻合作，將更多的獨播老劇遞到了大量用戶跟前。三季度愛奇藝平臺劇集的有效播放量環(huán)比增長7.7%，并不落后于騰訊視頻。
實際上騰訊視頻和愛奇藝，早就在自己平臺上推出類似短視頻的二創(chuàng)內(nèi)容，包括首頁的內(nèi)容排版也做成了和短視頻風格更像的單列豎屏，以及揉碎了不同種類的影視內(nèi)容，個性化推薦給用戶。愛奇藝更是推出了“隨刻”短視頻app，但國內(nèi)流量基本可以忽略不計，因此2021年下半年開始更多的是向海外發(fā)展。愛優(yōu)騰的一番操作雖有也有一定的效果，提高了平臺內(nèi)部的分發(fā)效率。
但礙于抖快這種純短視頻平臺的高沉浸感優(yōu)勢，這兩年長視頻平臺的流量持續(xù)流失，只有在當期有爆款劇時，才會拉一波用戶回流。因此打不過就加入，在資本市場轉冷下，急于轉虧為盈的愛奇藝，最先開啟降本增效，這次也是最先認輸?shù)垢辍?/p>
四季度愛奇藝月活顯著反彈，但曾經(jīng)緊咬其后的騰訊視頻，也是從9月開始方向下滑。龍一龍二的差距越拉越大，無外乎騰訊視頻坐不住了。
但相比于短期的流量回暖，海豚君認為長短視頻結合，還能夠煥發(fā)出更多的化學反應，尤其是在成本優(yōu)化、商業(yè)模式走通上。
在配合高效分發(fā)的同時，愛優(yōu)騰也在將更多的老劇內(nèi)容鎖定為付費會員的內(nèi)容范圍，根據(jù)云合數(shù)據(jù)，2022年有超過50%的播放量來源于老劇，相比2021年提升了近6個點。老劇反復熱播的模式，也更能體現(xiàn)出平臺的規(guī)模效益——一方面提高會員轉化，另一方面老劇成本較低，低成本換來能夠提高經(jīng)營效率。
當然這樣的效率提升，紅利并不是只惠及愛奇藝一家，更多的是行業(yè)性的盈利能力大幅改善。
前有愛優(yōu)騰聯(lián)合漲價，后有抖音與愛奇藝、騰訊視頻的跨平臺合作，這種良性的“競合關系”，也會促進整體泛娛樂行業(yè)減少內(nèi)耗，推動畸形的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)變革，實現(xiàn)共贏。
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