【編者按：春節(jié)期間，星圖金融研究院推出“春節(jié)特輯”系列，聚焦投資領(lǐng)域常見(jiàn)的指標(biāo)/策略進(jìn)行剖析，共計(jì)8篇文章，以饗讀者。祝大家春節(jié)快樂(lè)、兔年大吉?！?/p>
【資料圖】
市場(chǎng)總是不吝嗇給優(yōu)秀企業(yè)更高的估值，對(duì)比之下，平庸企業(yè)的估值就顯得便宜。對(duì)很多市場(chǎng)新手而言，便宜具有魔法般的吸引力，投資者權(quán)衡掙扎后總會(huì)傾向選擇平庸企業(yè)，事后去看追悔莫及。
選股票不等于菜市場(chǎng)買(mǎi)菜，便宜并非硬道理，優(yōu)秀才是。在BG資助的一項(xiàng)大學(xué)研究中，一位學(xué)者統(tǒng)計(jì)了1990年1月至2008年12月全球上市的6萬(wàn)多只股票的回報(bào)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有811家公司（占全部上市公司總數(shù)的1.3%）創(chuàng)造了期間全球股市所創(chuàng)造的財(cái)富價(jià)值。1.3%的公司創(chuàng)造了100%的財(cái)富，比二八效應(yīng)還要極致。這811家公司，顯然都是優(yōu)秀公司。
巴菲特曾將價(jià)值投資的買(mǎi)入原則總結(jié)為“以相對(duì)合理的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀公司”，優(yōu)秀是前面的1，價(jià)格是后面的0，優(yōu)秀是前提。當(dāng)然，市場(chǎng)中有不同的流派，不少人依賴(lài)撿煙蒂策略（便宜在前，質(zhì)地在后）取得了成功。但不同的投資策略難度不同，對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，以相對(duì)合理的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀公司并長(zhǎng)期持有，更具有實(shí)操性。
當(dāng)前，A股上市公司已超過(guò)5000家，選項(xiàng)越多，選擇越難。面臨諸多選擇，很多投資者形成了一套選股規(guī)則，如有人喜歡買(mǎi)概念，有人喜歡看業(yè)績(jī)；有人只選龍頭，有人傾向于小公司。
不同的篩選規(guī)則配合不同的操作策略，能衍生出各種各樣的股市投資攻略，在特定的時(shí)間段里，總有一些攻略大放異彩，獨(dú)占鰲頭。但時(shí)移勢(shì)移，很快便有一批新的攻略后來(lái)居上，你方唱罷我登場(chǎng)，好不熱鬧。
對(duì)投資者而言，找到那些能夠穿越周期、長(zhǎng)盛不衰的攻略，無(wú)疑就發(fā)現(xiàn)了投資界的“圣杯”。那么，有沒(méi)有這樣的攻略呢？
某種意義上，滬深300指數(shù)便是一種長(zhǎng)期勝率和收益率很高的投資策略。其選股規(guī)則很明確，在考慮流動(dòng)性因素后選擇“年日均總市值最高的300只股票”，每年調(diào)整一次樣本，持有策略為長(zhǎng)期持有。從收益率看，2004年末至2023年1月17日，年化收益率10.33%（紅利再投資），超過(guò)了GDP年均增速，10萬(wàn)元持有至今變成46萬(wàn)元。
滬深300指數(shù)之所以能取得不俗的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，并非偶然或運(yùn)氣，而是有一些深刻的基本面邏輯。作為典型的大盤(pán)股指數(shù)，我們可以把滬深300理解成一種龍頭股策略，聚集了A股各行各業(yè)的龍頭。龍頭策略之所以奏效，一方面在于，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中產(chǎn)生的龍頭必然有其可取之處，或者經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)秀，或者存在經(jīng)營(yíng)壁壘，能夠越做越大；另一方面，大部分行業(yè)都存在規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模越大，盈利能力越強(qiáng)。
股市中有句俗語(yǔ)，“龍一是吃肉的，龍二是喝湯的，后面都是陪跑的”，講得就是這個(gè)道理。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)一般存在固定成本和變動(dòng)成本，營(yíng)收越高，單位營(yíng)收的固定成本攤銷(xiāo)越低。因此，大多數(shù)情況下，大型企業(yè)的成本率更低，可以通過(guò)降低售價(jià)來(lái)繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的存在，還能指數(shù)級(jí)放大平臺(tái)型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加劇馬太效應(yīng)的威力。正是基于這些原因，多數(shù)行業(yè)的集中度都正變得越來(lái)越高，而非越來(lái)越低。
這種規(guī)模與收益的非對(duì)稱(chēng)性，并非企業(yè)經(jīng)營(yíng)的獨(dú)特現(xiàn)象，在自然界中也屢見(jiàn)不鮮。如生物學(xué)家發(fā)現(xiàn)，生物體的代謝率隨體重的約3/4次冪發(fā)生變化（在企業(yè)界，冪次大概是9/10），即假定動(dòng)物A的體形是動(dòng)物B的兩倍，那么前者每天所需的食物和能量只比后者多75%，而非線(xiàn)性函數(shù)下的100%，這也意味著，體形更大的動(dòng)物比體形更小的動(dòng)物更加高效。
更低的代謝率意味著更低的細(xì)胞運(yùn)行速度和更低的細(xì)胞損傷率，從而可以延長(zhǎng)壽命。在生物界，大型動(dòng)物的壽命總是高于小型動(dòng)物，如老鼠的壽命平均1-3年，大象的壽命則可達(dá)到80年左右。同樣，在企業(yè)界，大企業(yè)的生命力總是強(qiáng)于中小企業(yè)，如國(guó)內(nèi)小微企業(yè)的平均壽命只有3年，大中型企業(yè)則可達(dá)到8-10年。
當(dāng)然，我們也沒(méi)必要走極端，樹(shù)不能長(zhǎng)到天上，無(wú)論是動(dòng)物還是企業(yè)，都存在規(guī)模效應(yīng)的臨界點(diǎn)，一旦超過(guò)臨界點(diǎn)就會(huì)因自重或低效而走向衰亡。
就A股整體來(lái)看，考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍處于中速水平，以及內(nèi)循環(huán)的巨大潛力和國(guó)外市場(chǎng)的巨大空間，投資者還不需要擔(dān)心規(guī)模臨界點(diǎn)問(wèn)題。以滬深300成分股為例，市值中位數(shù)約為907億元，營(yíng)收中位數(shù)約為306億元，遠(yuǎn)未觸及天花板，仍然值得長(zhǎng)期擁有。
具體到單個(gè)企業(yè)，則并非簡(jiǎn)單地持有龍頭，投資者還應(yīng)著重關(guān)注以下幾個(gè)方面：
一是判斷龍頭企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景。行業(yè)所處發(fā)展階段不同，增長(zhǎng)的潛力大相徑庭，投資者應(yīng)優(yōu)先選擇穩(wěn)定增長(zhǎng)或快速增長(zhǎng)階段的行業(yè)。消費(fèi)、醫(yī)療、科技之所以備受推崇，很大程度上便是行業(yè)屬性好，要么是需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的永續(xù)行業(yè)，要么正處于快速增長(zhǎng)的歷史階段。
二是判斷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)屬性。行業(yè)有同質(zhì)化和個(gè)性化之分，同質(zhì)化行業(yè)（如原材料、中低端消費(fèi)品、多數(shù)制造業(yè)、生豬養(yǎng)殖、酒店、餐飲、銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)等）要么產(chǎn)品同質(zhì)化強(qiáng)，要么進(jìn)入門(mén)檻低，規(guī)模效應(yīng)顯著，應(yīng)該選管理能力強(qiáng)、綜合成本低的龍頭；而個(gè)性化行業(yè)（如高端白酒、機(jī)場(chǎng)港口、影視游戲、受秘方或?qū)＠Ｗo(hù)的醫(yī)藥制造、品牌服裝等）受各種各樣的護(hù)城河保護(hù)，有限競(jìng)爭(zhēng)，可以接受非龍頭，但也必須對(duì)企業(yè)管理能力和發(fā)展前景有確切的認(rèn)知。
三是判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制和創(chuàng)新屬性。“創(chuàng)新”是對(duì)抗規(guī)模熵增的不二法門(mén)，只有創(chuàng)新力強(qiáng)、能靈活變革的龍頭企業(yè)才有望持續(xù)突破規(guī)模天花板，給長(zhǎng)期投資者創(chuàng)造驚喜；若缺乏創(chuàng)新活力，規(guī)模越大反而越危險(xiǎn)，企業(yè)隨時(shí)可能因自身內(nèi)耗或行業(yè)變革而被淘汰出局。所以，經(jīng)營(yíng)機(jī)制、管理水平、創(chuàng)新文化等也是判斷企業(yè)是否具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的重要考量因素。
最后簡(jiǎn)單總結(jié)一下，投資選企業(yè)，莫要貪圖估值便宜，以合理的估值買(mǎi)入優(yōu)秀的企業(yè)才是上策。
【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀(guān)點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專(zhuān)門(mén)備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】
本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言。