大家好，我是初善君。
行情一般的時(shí)候，或者說(shuō)上證指數(shù)低的時(shí)候，多研究企業(yè)才是王道啊。
今天我們聊邁克生物，作為體外診斷產(chǎn)品線(xiàn)最豐富的公司之一，把這個(gè)公司說(shuō)透并不容易，這篇文章只能算是管中窺豹了。
(相關(guān)資料圖)
當(dāng)然，關(guān)注公司的主要原因是股價(jià)跌的多，反轉(zhuǎn)的話(huà)，空間會(huì)很大。
1、代理到自產(chǎn)
邁克生物成立于1994年，2015年登陸深交所，公司自體外診斷產(chǎn)品代理起家，2004年起以自主研發(fā)和生產(chǎn)為核心并進(jìn)行體外診斷全產(chǎn)鏈布局，現(xiàn)已涵蓋生化、免疫、血液、分子診斷、快速檢測(cè)、病理、原材料等多個(gè)技術(shù)平臺(tái)，成為國(guó)內(nèi)體外診斷生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)品品種最為豐富的企業(yè)之一。
說(shuō)得再好不如直接看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司的收入分類(lèi)為自產(chǎn)產(chǎn)品和代理產(chǎn)品。
邁克生物自主產(chǎn)品涵蓋8+1平臺(tái)，包括生化、免疫、血球、凝血、尿液、分子、血型、病理、POCT。
邁克生物自產(chǎn)產(chǎn)品收入從2013年的3.15億元增長(zhǎng)至2021年的23億元，復(fù)合增長(zhǎng)率在30%左右。2020年、2021年實(shí)現(xiàn)收入18.5億元、23億元，分別同比增長(zhǎng)52%、24%，疫情下增速高的原因之一是公司適時(shí)推出新冠檢測(cè)產(chǎn)品。自產(chǎn)產(chǎn)品毛利率高達(dá)79%，收入占比58%。
根據(jù)公司2021年的數(shù)據(jù)，自產(chǎn)產(chǎn)品里新冠檢測(cè)產(chǎn)品7.16億，較上年同期增長(zhǎng)0.93%；常規(guī)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入15.83億，較上年同期增長(zhǎng)38.45%。而常規(guī)試劑產(chǎn)品中免疫試劑銷(xiāo)售6.42億，同比增長(zhǎng)33.42%；生化試劑銷(xiāo)售6.17億，同比增長(zhǎng)13.28%；臨檢試劑銷(xiāo)售0.92億，同比增長(zhǎng)42.65%。
2022年前三季度新冠檢測(cè)產(chǎn)品同比下滑23%，毛利率下滑20個(gè)百分點(diǎn)，常規(guī)產(chǎn)品里則保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2022年Q3自主常規(guī)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入較去年三季度增長(zhǎng)26.58%，其中免疫和臨檢板塊增長(zhǎng)分別超過(guò)40%和70%。
公司另一塊收入來(lái)源是代理產(chǎn)品，收入占比最高的時(shí)候超過(guò)62%。2019年之前，公司代理產(chǎn)品收入增速非常高，從2013年的4.53億元增長(zhǎng)至2019年的20億元。但是疫情以來(lái)，代理產(chǎn)品影響巨大，2020年、2021年、2022年上半年分別下滑8%、10%和20%。2022年上半年收入占比已經(jīng)下降至三分之一。理論上這也算是好事，因?yàn)榇懋a(chǎn)品毛利率這兩年只有27%，遠(yuǎn)低于自產(chǎn)產(chǎn)品79%的毛利率。
整體來(lái)看，邁克生物最近三年收入增速下滑明顯，2022年前三季度收入27億元，同比下滑10%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6億元，同比下滑23%。原因嘛，上面說(shuō)了，新冠的影響和代理的下滑，其他自主產(chǎn)品還是增長(zhǎng)的。
但是這種分析完全感受不到公司的情況，我們了解一下體外診斷行業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，來(lái)感受一下邁克生物的地位。
2、IVD行業(yè)簡(jiǎn)析
體外診斷行業(yè)，簡(jiǎn)稱(chēng)IVD(In Vitro Diagnostic)，是指在人體之外，通過(guò)對(duì)人體樣本（包括各種體液、細(xì)胞、組織樣本等）進(jìn)行檢測(cè)而獲取臨床診斷信息，進(jìn)而判斷疾病或機(jī)體功能的產(chǎn)品和服務(wù)。
體外診斷行業(yè)是大行業(yè)，數(shù)據(jù)顯示2019年全球體外診斷行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約725億元，2020年后受疫情影響，規(guī)模增長(zhǎng)至834億元，2021年約884億元，維持不錯(cuò)的增速，同時(shí)預(yù)測(cè)未來(lái)五到十年，預(yù)計(jì)維持5%以上的增速。
從國(guó)內(nèi)來(lái)看，過(guò)去五到十年中國(guó)體外診斷市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)17%，2020年市場(chǎng)約789億元，2021年更是高達(dá)900億元。中國(guó)是體外診斷市場(chǎng)增速最快的市場(chǎng)之一，預(yù)計(jì)未來(lái)五年仍將維持15%的增速，是增速非常快的市場(chǎng)之一。
所以看未來(lái)，IVD確實(shí)是值得跟蹤的行業(yè)之一。具體來(lái)看，在我國(guó)免疫診斷、生化診斷、分子診斷和即時(shí)檢驗(yàn)（POCT）市場(chǎng)規(guī)模分別占到體外診斷市場(chǎng)的40.7%、20.4%、15.1%和11.8%，累計(jì)占比達(dá)87.9%。但是全球來(lái)看，POCT占比最高，約29%。
從產(chǎn)品來(lái)看，體外診斷產(chǎn)品主要由診斷設(shè)備（儀器）和診斷試劑構(gòu)成，而診斷試劑在體外診斷行業(yè)中占主導(dǎo)地位，約占整個(gè)體外診斷行業(yè)總產(chǎn)值的70%。
從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，體外診斷產(chǎn)業(yè)鏈分為上、中、下游：上游主要包括電子元器件、診斷酶、抗原、抗體、精細(xì)化學(xué)品等原材料，其中抗原、抗體、診斷酶等生物原料占整個(gè)IVD產(chǎn)值的10%左右，是核心技術(shù)壁壘，部分原料仍依賴(lài)進(jìn)口；中游包括診斷設(shè)備和診斷試劑，檢測(cè)試劑產(chǎn)業(yè)已比較成熟，高端診斷設(shè)備主要被外資壟斷；下游主要由醫(yī)院檢驗(yàn)科及疾控中心（占比約89%）、家用OTC（占比約6%）、體檢市場(chǎng)（占比約4%）、ICL第三方獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室（占比約1%）。
3、邁克生物競(jìng)爭(zhēng)地位
我們分免疫診斷、生化診斷、分子診斷和即時(shí)檢驗(yàn)（POCT）等細(xì)分行業(yè)來(lái)看邁克生物的競(jìng)爭(zhēng)地位。
免疫診斷是IVD細(xì)分行業(yè)最大的板塊，同時(shí)隨著化學(xué)發(fā)光滲透率的提升，未來(lái)這塊發(fā)展是非常值得期待的。邁克生物在免疫板塊試劑和儀器都有布局，尤其是化學(xué)發(fā)光儀器，這兩年出貨量還不錯(cuò)。
看市場(chǎng)最看重的化學(xué)發(fā)光，這塊最大的蛋糕被外企牢牢占據(jù)，國(guó)內(nèi)企業(yè)里新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、邁瑞醫(yī)療市占率僅為6%、4%和3%，邁克生物市占率約1.5%，排在國(guó)產(chǎn)第二梯隊(duì)。我看行業(yè)的說(shuō)法是邁克生物在化學(xué)發(fā)光起個(gè)大早，趕個(gè)晚集，非?？上А？次磥?lái)幾年，化學(xué)發(fā)光體量大、增速快，國(guó)產(chǎn)化率低，是最值得期待的方向。
從數(shù)據(jù)來(lái)看，邁克生物2021年免疫類(lèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.42億元，同比增長(zhǎng)33%，是規(guī)模占比最大的板塊。
再看生化板塊，整體看，生化診斷行業(yè)這兩年業(yè)績(jī)確實(shí)不行，背后的核心因素除了疫情，大概是生化診斷在我國(guó)發(fā)展較早，多年來(lái)一直為醫(yī)院常規(guī)診斷檢測(cè)項(xiàng)目，是我國(guó)體外診斷產(chǎn)業(yè)中發(fā)展最為成熟的細(xì)分領(lǐng)域，目前生化試劑已經(jīng)完成了70%的國(guó)產(chǎn)替代。同時(shí)這個(gè)子行業(yè)上市公司進(jìn)入新冠檢測(cè)的少，業(yè)績(jī)還是比較實(shí)際的。
生化板塊上市公司主要包括九強(qiáng)生物、美康生物、利德曼、邁瑞醫(yī)療等，邁克生物市場(chǎng)占有率約4%，2021年生化試劑銷(xiāo)售6.17億，同比增長(zhǎng)13.28%，還算是不錯(cuò)的。不過(guò)從2022年開(kāi)始已經(jīng)開(kāi)始集采，未來(lái)還有較大的不確定性。
再看POCT板塊，受益于新冠疫情，POCT相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)爆發(fā)了，包括萬(wàn)孚生物、三諾生物、明德生物和基蛋生物等。邁克生物這塊占比較低，就不說(shuō)了。
再看分子診斷板塊，由于核酸檢測(cè)屬于這個(gè)賽道，所以近幾年增速非?？?，2020年行業(yè)規(guī)模約226億元。邁克生物分子診斷里布局的試劑和設(shè)備包括以下內(nèi)容，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括凱普生物、艾德生物、華大基因、之江生物等公司。整體看，邁克生物這塊收入應(yīng)該不高，年報(bào)里都沒(méi)有明細(xì)數(shù)據(jù)。
此外，在臨檢類(lèi)、快速檢測(cè)、病理平臺(tái)等都有試劑和相關(guān)設(shè)備，同時(shí)還有醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)解決方案等。
可以說(shuō)，邁克生物都沒(méi)有做到細(xì)分第一，但是在生化、免疫、臨檢、分子診斷、快速檢測(cè)、病理、原材料等都有一定的市場(chǎng)低位。同時(shí)，公司位于四川成都，被稱(chēng)為西部IVD行業(yè)的黃埔軍校。
4、報(bào)表
盈利能力我們前面說(shuō)了，代理產(chǎn)品遠(yuǎn)低于自產(chǎn)產(chǎn)品，公司的看點(diǎn)也是未來(lái)自產(chǎn)產(chǎn)品的提升和盈利能力的提高。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流上，2018年之前很低，每年不過(guò)億，凈現(xiàn)比也比較低，賺了一堆應(yīng)收賬款。2019年以來(lái)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為4.6億、10.9億、16.2億和6.0億，可以說(shuō)賺了不少真金白銀，凈現(xiàn)比約為1。
整體看，IVD行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都比較一般，可能是因?yàn)橄掠沃饕轻t(yī)院。截止2022年Q3，公司應(yīng)收賬款高達(dá)21億元，占總資產(chǎn)的比例為25%，算是比較多的，所以公司會(huì)有有息負(fù)債，約為8億元。
同時(shí)公司2022年5月增發(fā)募資16億元，發(fā)行價(jià)28元，換言之這些機(jī)構(gòu)被套了30%。募資加上這兩年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，公司在手貨幣資金15億元。
研發(fā)支出上，邁克生物2019年至2021年研發(fā)支出分別為1.89億、2.35億和2.64億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為6%左右，如果剔除代理產(chǎn)品的話(huà)，這個(gè)比例大概率在10%左右，還是很高的。資本化占比約20%，不算低，也不算高。
整體看，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量一般，只能給及格分。
5、成長(zhǎng)與估值
再講估值之前，還是要講成長(zhǎng)，未來(lái)邁克生物能不能恢復(fù)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率大概率在什么水平？
公司在2022年10月的投資者調(diào)研中有過(guò)自己的預(yù)測(cè)，在2025年自主產(chǎn)品收入達(dá)到40億至50億元，基本是較2022年翻倍。如果按照35%的凈利率來(lái)計(jì)算，凈利潤(rùn)差不多是14億至17.5億，復(fù)合增速在15%-20%，這跟機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)差不多。
分板塊來(lái)看，公司表示化學(xué)發(fā)光近兩三年都會(huì)保持一個(gè)較穩(wěn)定增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率應(yīng)該在20-30%間，也可能增長(zhǎng)更高。生化板塊受集采影響影響，增速應(yīng)該不高，公司自己希望能通過(guò)流水線(xiàn)以及后續(xù)自主產(chǎn)品的投放，不斷提升市占率。臨檢板塊雖然市場(chǎng)份額比較低，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手遠(yuǎn)比生化、免疫的廠(chǎng)家少，而公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和定位，現(xiàn)階段他們自己認(rèn)為與邁瑞、希森美康屬于同等競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)，近兩年都會(huì)保持相對(duì)較高增速。
考慮到公司代理產(chǎn)品約2億的利潤(rùn)水平，2024年公司大概率可以實(shí)現(xiàn)12億至15億利潤(rùn)，給相對(duì)合理的25倍估值，市值空間為300億至375億，目前市值120億元，市值空間還是很大的。當(dāng)然實(shí)際上，2020年公司市值一度來(lái)到378億元。
從股價(jià)來(lái)看，公司2018年至2020年有過(guò)三四倍漲幅，原因包括業(yè)績(jī)、新冠產(chǎn)品等，但是隨著新冠產(chǎn)品表現(xiàn)一般，股價(jià)大幅調(diào)整，跌了70%左右。
整體梳理來(lái)看，我會(huì)覺(jué)得邁克生物是一家很不錯(cuò)的企業(yè)，但是把握機(jī)會(huì)的能力差了一口氣：比如這波新冠疫情，公司也沒(méi)賺多少錢(qián)，比如2011年進(jìn)入發(fā)光，也沒(méi)有把握好，都是非?？上У?。但是不得不說(shuō)，公司目前的市值還是有很大的吸引力。
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