導語：費用率持續(xù)上升，毛利率下滑，業(yè)績暴跌……，用友網(wǎng)絡的云轉(zhuǎn)型，恐怕還有很長的一段路要走。
李平 | 作者??? 礪石財經(jīng) | 出品
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財務總監(jiān)突發(fā)離職，功成身退還是另有隱情？
業(yè)績“暴雷”、股價持續(xù)暴跌之際，用友網(wǎng)絡高管團隊再次發(fā)生人事變動。
5月6日，用友網(wǎng)絡發(fā)布公告稱，近日公司高管徐洲金因個人原因申請辭去執(zhí)行副總裁兼財務總監(jiān)職務，辭呈自送達董事會之日起生效。經(jīng)公司總裁王文京先生提名，公司決定聘任公司董事吳政平兼任公司財務總監(jiān)。
資料顯示，徐洲金在2020年4月加入用友網(wǎng)絡，當年6月被聘為財務總監(jiān)。在此之前，徐洲金曾在海南航空股份有限公司、海航航空集團有限公司、海航集團有限公司工作，屬于“空降”高管。
2020年6月30日，用友網(wǎng)絡發(fā)布公告稱，根據(jù)公司業(yè)務發(fā)展需要，公司決定聘任徐洲金為公司執(zhí)行副總裁兼財務總監(jiān)，吳政平自2020年6月30日起將不再兼任公司財務總監(jiān)。
一般來說，財務總監(jiān)對上市公司的資金流向和資金分配起著非常重要的作用，財務總監(jiān)也被視為影響上市公司財務管理質(zhì)量及可持續(xù)發(fā)展的重要職位。一旦有財務總監(jiān)突發(fā)離職，往往會引起二級市場一些不好的猜想，進而對上市公司形成一定的利空影響。
目前看，徐洲金空降用友網(wǎng)絡并上任財務總監(jiān)之位，似乎與用友網(wǎng)絡的定增事項有關。
2020年6月30日，也就是徐洲金被聘為公司財務總監(jiān)的當日，用友網(wǎng)絡還公布了《公司關于公司非公開發(fā)行股票方案的議案》。根據(jù)這一定增方案，用友網(wǎng)絡擬募資資金不超過64.3億元，募集資金主要用于用友商業(yè)創(chuàng)新平臺YonBIP建設項目（45.97億元）、用友產(chǎn)業(yè)園（南昌）三期研發(fā)中心建設項目（6.28億元）以及補充流動資金及歸還銀行借款（12.05億元）。
值得一提的是，用友網(wǎng)絡上述定增方案一度引來外界質(zhì)疑。財務數(shù)據(jù)顯示，截至2020年一季度末（定增方案公布前一個季度），用友網(wǎng)絡貨幣資金高達51.43億元，交易性金融資金為16.35億元，合計約為68億元。因此，用友網(wǎng)絡并不差錢，自有資金就可以支撐上述募投項目。
更為蹊蹺的是，用友網(wǎng)絡一面保持了數(shù)十億的貨幣資金，一面又維持著很高的有息負債。截至2020年一季度末，用友網(wǎng)絡短期借款余額高達48.40億元。
此事一度引發(fā)監(jiān)管層的問詢。在有關《用友網(wǎng)絡科技股份有限公司非公開發(fā)行股票申請文件反饋意見》中，證監(jiān)會要求用友網(wǎng)絡就其賬面貨幣資金余額較大，短期借款余額較大、資產(chǎn)負債率較高等問題做出合理性解釋，并要求公司結(jié)合銀行函證、資金流水等核查程序，說明貨幣資金是否真實存在。
最終，用友網(wǎng)絡對上述質(zhì)疑做出了解釋，并調(diào)整非公開發(fā)行預案，將擬募資金額由不超過64.3億元下調(diào)至不超過53.3億元。
今年1月，用友網(wǎng)絡宣布完成了定增，共發(fā)行新股1.66億股，發(fā)行價為31.95元，募集資金總額為53億元，配售機構(gòu)包括高瓴旗下的HHLR管理有限公司（10億元）、葛衛(wèi)東（2億元）等17家機構(gòu)及個人。
值得一提的是，在上述17家配售機構(gòu)中，期貨大佬葛衛(wèi)東一直是用友網(wǎng)絡的長期投資者。資料顯示，早在2017年三季度末，葛衛(wèi)東就開始建倉用友網(wǎng)絡，建倉時持有3945.22萬股。截至2021年末，葛衛(wèi)東共持有用友網(wǎng)絡1.15億股，持股比例為3.51%，位列公司第五大股東，也是用友網(wǎng)絡最大的個人股東。
本次定增，葛衛(wèi)東共獲配625.98萬股新股。但在參與用友網(wǎng)絡定增的同時，葛衛(wèi)東又在二級市場大筆減持了用友網(wǎng)絡股票。截至3月31日，葛衛(wèi)東共持有用友網(wǎng)絡7625.98萬股，流動股份為7000萬股，較2021年末減少約4500萬股，總持股比例降低至2.2%，一季度減持金額在10億元以上。
葛衛(wèi)東的大幅減持或許與用友網(wǎng)絡業(yè)績不及預期有關。最新季報顯示，2022年第一季度，用友網(wǎng)絡大虧3.93億元，創(chuàng)出10年最大單季度虧損紀錄。此前的年報數(shù)據(jù)顯示，用友網(wǎng)絡2021年凈利潤同比下滑28%，扣非凈利潤同比下滑55.3%。
受此影響，二級市場上用友網(wǎng)絡股價持續(xù)暴跌。截至最近一個交易日，用友網(wǎng)絡股價已跌至18.32元，較歷史最高價（54.15元）跌幅達到70%。由此計算，參與定增的高瓴資本等機構(gòu)浮虧比例已經(jīng)超過40%。
不難看出，就在定增方案順利實施不久，用友網(wǎng)絡年報、一季報業(yè)績就相繼“暴雷”，這難免不讓人質(zhì)疑其前期業(yè)績的真實性，徐洲金的離職或許也與此有關。
曾幾何時，積極向云服務轉(zhuǎn)型的用友網(wǎng)絡被稱為“云茅”，市值一度接近2000億元。從最新收盤價計算，用友網(wǎng)絡市值僅為629億元，已經(jīng)不足高峰時期三分之一。那么，“云茅”究竟是如何跌落神壇的？
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營收規(guī)模陷入三年停滯期，單季度虧損創(chuàng)紀錄
3月18日，用友網(wǎng)絡披露公司2021年財報。數(shù)據(jù)顯示，2021年全年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入為89.3億元，同期增長4.7%；實現(xiàn)凈利潤為7.1億元，同期下滑28%；扣非凈利潤為4.1億元，同期下滑55.3%。
主營業(yè)務方面，用友云服務與軟件業(yè)務實現(xiàn)銷售收入86.41億元，同比增長15.7%；其中，云服務業(yè)務收入為53.2億元，同比增長55.5%，在主營收入中的占比為61.6%，較上年同期提升15.8個百分點，已成為公司最主要的收入來源。
值得注意的是，用友云服務收入占比的提升與其主動收縮軟件業(yè)務有關。2021年，用友陸續(xù)剝離北京暢捷通支付技術有限公司（下稱“暢捷通支付”）、深圳前海用友力合金融服務有限公司（下稱“友金控股”）等金融服務業(yè)務。受此影響，2021年全年用友軟件業(yè)務實現(xiàn)收入33.2億元，同比下降18.0%，在主營收入中的占比降為38.4%。
另外，截至2021年末，用友云訂閱相關合同負債同比增長79.0%，而軟件相關合同負債同比下滑42.8%。從合同負債數(shù)據(jù)上看，用友網(wǎng)絡云服務占比提升的趨勢仍將持續(xù)。
自1998年成立以來，用友經(jīng)歷了以財務軟件為核心的戰(zhàn)略1.0階段、以企業(yè)ERP管理系統(tǒng)為核心的戰(zhàn)略2.0階段以及以企業(yè)云服務為核心的戰(zhàn)略3.0階段。2020年8月，YonBIP（用友商業(yè)創(chuàng)新平臺）的正式發(fā)布，標志著用友3.0戰(zhàn)略實施進入第二個階段，云服務則從產(chǎn)品服務模式升維到平臺服務模式。
盡管營收結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，但從營收規(guī)模上看，用友網(wǎng)絡已經(jīng)連續(xù)三年停滯在80億元附近。數(shù)據(jù)顯示，2019-2020年，用友網(wǎng)絡營收規(guī)模分別為85.10億元、85.28億元，對應營收增速分別為10.46%、0.22%，較2016-2018年放緩明顯。
在營收面臨滯脹的情況下，用友網(wǎng)絡仍然加大了對營銷及研發(fā)領域的投資，這又讓其利潤端受到較大壓力，2021年扣非凈利潤出現(xiàn)了55%的大幅下滑。
2021年全年，用友網(wǎng)絡銷售費用支出為20.27億元，同比增長31.7%；管理費用為10.72億元，同比增長11.3%；研發(fā)費用支出為17.04億元，同比增長16.2%，上述三項費用增長率均超過營收增長率（4.7%），期間費用率的上升進一步影響了公司利潤端表現(xiàn)。
從4月30日披露的一季報數(shù)據(jù)上看，用友網(wǎng)絡目前仍處于轉(zhuǎn)型的陣痛期。數(shù)據(jù)顯示，2022年第一季度，用友網(wǎng)絡實現(xiàn)營收為12.79億元，較上年同期增長5.4%，凈虧損為3.93億元，扣非后凈虧損為3.6億元，二者均創(chuàng)出10年來最大季度虧損紀錄。
從毛利率上看，2022年一季度，用友網(wǎng)絡毛利率為49.11%，較2021年全年（61.25%）下滑超過12個百分點，主營業(yè)務盈利能力出現(xiàn)明顯下滑。
另外，用友網(wǎng)絡的期間費用率仍處于向上攀升的狀態(tài)。今年一季度，用友網(wǎng)絡研發(fā)費用4.68億元，同比增長40.8%，研發(fā)費率達到36.6%；營銷費用支出為3.74億元，同比增長16.22%；管理費用為2.31億元，同比增長10.50%；總期間費用率達到83.3%，較上年升高10.7%，期間費用率的上漲是用友網(wǎng)絡一季度業(yè)績下滑的一個主要原因。
從生命周期理論出發(fā)，企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是企業(yè)重塑競爭優(yōu)勢、提升社會價值、達到新的企業(yè)形態(tài)的必經(jīng)過程。正基于此，此前用友網(wǎng)絡的云轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略被廣泛看好，這也是其得到2000億元市值、榮獲“云茅”稱號的一個關鍵原因。
但從事實來看，二級市場投資者明顯低估了用友網(wǎng)絡云轉(zhuǎn)型的難度，以及為此付出的成本與代價。目前看，SaaS占比低、大客戶依賴、費用率高企等三大挑戰(zhàn)，成為用友網(wǎng)絡云轉(zhuǎn)型之路的三道攔路虎。
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云轉(zhuǎn)型的三大挑戰(zhàn)：SaaS占比低、大客戶依賴、費用率高企
2016年，用友宣布進入3.0戰(zhàn)略時期，全面提供“用友云”企業(yè)服務。在此之前，用友在軟件服務時代主要面向于大中小型企業(yè)用戶提供軟件和行業(yè)解決方案。
進入到3.0時代之后，用友主營收入以云服務、軟件業(yè)務和金融業(yè)務三部分組成。從2021年開始，用友網(wǎng)絡陸續(xù)剝離北京暢捷通支付技術有限公司、深圳前海用友力合金融服務有限公司等金融服務業(yè)務，并于同年10月開始針對小微企業(yè)停售普及型軟件，表現(xiàn)出公司加快推進云轉(zhuǎn)型的決心。
另外，用友網(wǎng)絡在進行云轉(zhuǎn)型的同時，也在大力推動以公有云為基礎的訂閱付費模式，以便實現(xiàn)收入的可持續(xù)增長。不過，從SaaS占比以及ARR等指標上看，用友網(wǎng)絡公有云部署及訂閱模式的比例并不高，顯示出公司SaaS化難度較大。
就SaaS而言，經(jīng)常性收入來自客戶的持續(xù)訂閱，具有穩(wěn)定、可預測、高度確定的特點，而ARR（訂閱服務年經(jīng)常性收入）屬于SaaS訂閱業(yè)務最關鍵的財務指標之一。但在2020年之前，用友網(wǎng)絡基本沒有訂閱ARR。
從ARR指標上看，用友網(wǎng)絡與老對手金蝶國際之間拉開了差距。數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，金蝶國際由訂閱產(chǎn)生的ARR分別為6.3億元、10億元和15.7億元，復合增長率超過50%。
轉(zhuǎn)型節(jié)點的落后和客戶結(jié)構(gòu)的不同，造成了用友網(wǎng)絡云轉(zhuǎn)型的進程和效果遠不及金蝶國際。早在2011年，金蝶就率先提出“云管理”戰(zhàn)略，開始布局云轉(zhuǎn)型，次年推出金蝶K/3 Cloud。但直到2016年，用友網(wǎng)絡才推出其3.0戰(zhàn)略，以軟件產(chǎn)品形態(tài)轉(zhuǎn)為“軟件即服務”的SaaS形式。由于轉(zhuǎn)型時間較為落后，用友網(wǎng)絡明顯缺乏優(yōu)秀的云原生產(chǎn)品，尤其在中型客戶領域，金蝶云星空幾乎拿下了全部市場份額。
從客戶結(jié)構(gòu)上看，用友網(wǎng)絡主要依賴于行業(yè)大客戶。2019年，用友的云服務中來自大客戶的貢獻收入比例超過90%。但相比中小企業(yè)，大客戶更加注重數(shù)據(jù)安全，更加習慣定制化貼身服務，選擇上云時主要以私有云和混合云為主。因此，由于大型客戶對SaaS接受度相對較低，就導致用友網(wǎng)絡SaaS收入占比較低。
相反，由于金蝶的中小客戶居多，小微企業(yè)更容易云化，這就使得金蝶ARR這一指標要明顯優(yōu)于用友網(wǎng)絡。
從國際市場上看，salesforce等企業(yè)SaaS主要采用公有云部署，收費模式以年度訂閱持續(xù)付費為主。然而，從用友網(wǎng)絡YonBIP和云ERP兩大云產(chǎn)品矩陣來看，均同時存在許可模式和訂閱模式兩種收費模式，部署模式上也是私有云和公有云兩種模式并存。因此，用友云服務收入也是訂閱服務和標準產(chǎn)品許可收入共存，另外還包括一定比例的產(chǎn)品支持與運維服務收入。
為了引導大型企業(yè)客戶向訂閱付費模式轉(zhuǎn)型，用友網(wǎng)絡一方面加大對銷售人員的激勵，一方面增加了對研發(fā)的投入。2021年年報數(shù)據(jù)顯示，2021年全年，用友網(wǎng)絡云服務業(yè)務訂閱ARR達到16.5億元，較往年有了明顯增加。
不過，用友網(wǎng)絡的大客戶收入占比過高問題依然突出。一季報數(shù)據(jù)顯示，按客戶類型來看，用友大型企業(yè)、中型企業(yè)、小微企業(yè)收入分別為8.14億、2.03億、1.61億，小微企業(yè)占比不足14%。
另外，大幅的費用支出又讓用友網(wǎng)絡面臨到期間費用率不斷攀升的壓力，進而導致公司凈利潤出現(xiàn)創(chuàng)紀錄的虧損。盡管公司訂閱付費模式占比有了一定的提升，但用友網(wǎng)絡為此卻付出了很高的代價。
從全球范圍來看，微軟、Adobe等傳統(tǒng)軟件企業(yè)在云轉(zhuǎn)型的過程中均經(jīng)歷過陣痛期，時間周期大約為3-4年左右，成功的訂閱模式、SaaS收入占比等指標被視為轉(zhuǎn)型成功的主要標志。但就用友網(wǎng)絡現(xiàn)狀來看，SaaS模式能否真正走通、訂閱模式能否持續(xù)提升仍有一定不確定性，這也令外界無法預測其利潤拐點。
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