（報告出品方/作者：申萬宏源研究，許旖珊、李天奇）
1. 業(yè)績概覽：新單增速放緩，NBV下滑
1.1 除平安外凈利潤均實現(xiàn)正增長，ROE小幅下滑
投資端驅動各家險企利潤增長，平安因計提華夏幸福減值損失而導致利潤下滑。?21年5家A股險企合計實現(xiàn)歸母凈利潤 2160 億元，同比下滑14%。平安、國壽、太保、新華 和人保分別同比-29%、+1%、+9%、+5%和+8%至1016、509、268、149 和216億元。
2021年5家A股險企平均ROE為12.1%，同比下滑1.9pct。?平安、國壽、太保、新華、人保ROE為12.9%(-7.0pct)、11.0%(-0.8pct)、12.1%(-0.3pct)、 14.2%(-1.1pct)和 10.3%(-0.1pct)。
1.2 準備金計提：750日收益率曲線下行影響稅前利潤
五家上市險企合計補提準備金稅前利潤930億元，占稅前利潤比例達34%。?十年期國債收益率21年末收于2.78%，全年下降0.37pct；年末750天移動平均值3.05%，全 年下降0.20pct，致使各公司壽險及長期健康險責任準備金計提增加。 2021年，平安、 國壽、太保、新華、人保會計估計變更占稅前利潤的比例分別為16%、76%、 47%、77%和15%。
1.3 剩余邊際：新單增速放緩拖累剩余邊際增長
近三年新單增速放緩拖累剩余邊際增長，上市險企21年末合計剩余邊際較上年-1.1%， 整體法下期末剩余邊際占壽險及長期健康險責任準備金比例為30.6%，同比-4.7pct。截至21年末剩余邊際余額：平安、國壽、太保、新華分別較上年末-2.0%、-0.2%、-0.8%、- 0.5%至9407、8354、3483、2260億元，增速較去年同期降低-6.6pct、-9.2pct、 -7.3pct、 -6.4pct。期末剩余邊際占壽險及長期健康險責任準備金比例：平安43%、國壽25%、太保28%、新華 26%，分別同比下滑-6.7pct、-3.8pct、-3.9pct、-4.0pct。
1.4 NBV繼續(xù)承壓，EV保持增長但增速放緩
受制于新單銷售低迷及產(chǎn)品結構調整，2021 年上市險企NBV均負增長； EV均保持增長 但增速普遍放緩，主要受NBV下滑影響。?平安、國壽、太保、新華、人保全年NBV增速 分別為-24%、-23%、-25%、-35%、-35%。5家A股險企年末合計內(nèi)含價值3.5萬億元，同 比+8.3%，各家增速區(qū)間+5.1%~+12.2%。上 市險企21年NBV貢獻EV增速在2.3%~3.7%不 等，同比下滑1.0~1.8pct不等。
1.5 分紅率：A股險企平均約33%，太保下滑較明顯
5家A股險企21年現(xiàn)金分紅率平均約33.0%（2020年36.1%），太保分紅率下滑明顯。?2021年分紅率由高至低分別為國壽（36.1%）、太保（35.9%）、人保（33.5%）、新華 （30.1%）、平安（29.2%）。 平安基于營運利潤穩(wěn)健增長21年度擬每股分紅2.38元，同比+8%，分紅比例（按歸母營運利 潤）約29.2%，同比提升0.5pct。 太保因集團戰(zhàn)略布局及資本運用需求，疊加2020年周年特別股息的高基數(shù)背景，分紅率下滑 明顯，21年分紅率同比下降15pct，但仍維持在行業(yè)平均以上水平。
2. 壽險：負債端延續(xù)低迷，人力規(guī)模下滑
2.1 總保費增速放緩，新單表現(xiàn)分化
國內(nèi)外疫情反復致經(jīng)濟不確定性增強，居民人均收入增速放緩下需求疲弱，疊加代理人 脫落，導致壽險總保費增速放緩。?2021年上市險企壽險合計實現(xiàn)原保費 1.62萬億元，同比-0.3%。其中平安、國壽、太保、新華、 人保壽險總保費分別為 4903、6200、2096、1635、1327億元，同比增速分別為-4%、+1%、 +1%、+2%、+3%。 新單銷售仍延續(xù)低迷態(tài)勢，各險企表現(xiàn)分化，其中太保、新華、人保2021年新單實現(xiàn)正增長， 分別同比+5.6%、+0.1%、+0.7%；國壽、平安分別同比-9.3%、-4.8%。
2.2 個險渠道承壓但仍為保費主要貢獻
傳統(tǒng)保險產(chǎn)品與代理人銷售模式跟當前投保人對專業(yè)化服務的需求不匹配，導致個險渠 道面臨瓶頸，上市險企個險渠道承壓。?平安、人壽、太保、新華、人保個險期繳新單保費同比-5.3%、-17.4%、+11.7%、-4.5%、- 38.6%，個險新單同比-5.9%、-15.2%、-0.2%、-12.3%、-18.3%。銀保渠道方面，太保因落 實價值銀保戰(zhàn)略，增幅最高達331%。 個險渠道仍為主要發(fā)力點，21年國壽、平安、太保、新華個險渠道保費占比分別達 82.4%、 81.1%、89.1%和73.3%。
2.3 業(yè)務質量下滑，拖累繼續(xù)率及退保率
繼續(xù)率方面，受到代理人規(guī)模減少和新冠疫情 下居民收入不穩(wěn)定影響，上市險企繼續(xù)率下滑。?21年末，平安、國壽、太保、新華、人保壽13 個月保單繼續(xù)率分別同比+0.8pct、-5.2pct、- 5.4pct、-6.2pct、-10.2pct；25個月保單繼續(xù) 率分別 同 比 -2.8pct 、 -1.3pct 、 -6.4pct 、 - 1.1pct、-6.4pct。 退保率方面，除人保外上市險企退保率普遍有所 上升，其中，平安、太保、新華均上升0.5pct。
2.4 NBV增長承壓，價值率有所下滑
行業(yè)保費持續(xù)承壓，上市險企NBV增速明顯下滑，疫情以來需求整體進一步萎縮。新單 保費與新業(yè)務價值率均承壓。?平安、國壽、太保、新華、人保壽險2021全年NBV 同比-24%、-23%、-25%、-35%、-35%。 從趨勢上看 2H21同比2H20的下滑幅度較1H21同比1H20的下滑幅度更大。 保障型產(chǎn)品增速仍受疫情影響有所放緩，各公司新業(yè)務價值率均持續(xù)下滑，平安、國壽、太保、 新華、人保壽險21年NBV Margin分別為27.8%、25.5%、23.5%、12.8%、6.6%。
2.5 代理人整體規(guī)模下滑，人均產(chǎn)能有所提升
上市險企代理人數(shù)量顯著下滑，一方面受到疫情影響，代理人展業(yè)困難收入下降，導致 隊伍流失；另一方面各保險公司壽險渠道轉型持續(xù)深化，主動清虛，提升隊伍質態(tài)。?5家A股上市險企21年末壽險代理人規(guī)模合計255萬人，同比減少39%。其中，平安、國壽、太保、 新華、人保的代理人數(shù)量較年初分別減少 42萬、56萬、22萬、22萬，同比-41%、-40%、- 30%、-36%、-55%；較近5年末高點值分別-58%、-56%、-40%、-36%、-55%。 代理人渠道轉型成果初顯，上市險企代理人人均產(chǎn)能有所提升。2021年，平安、國壽、太保、 新華、人保壽險人均保費收入分別同比+24%、+15%、+42%、+4%、+36%。
3. 財險：車險拐點至，非車保費勢頭良好
3.1 財險整體業(yè)績較為穩(wěn)定，COR表現(xiàn)分化
2021年財險行業(yè)整體經(jīng)營相較壽險穩(wěn)健。?21年末，中國財險、平安財險、太保財險保費 收入分別同比+3.8%、-5.5%、+3.3%至4495 億元、1526億元和2700億元。（報告來源：未來智庫）
受自然災害和車險綜改影響，各公司賠付率均有所 上升，費用率同比下降。?2021 年中國財險、平安財險、太保財險綜合 成本率分別為99.6%、98.0%、99.1%，同比 +0.7pct、-1.1pct、+0.1pct。
3.2.1 車險：拐點已至，保費邊際改善
車險綜改導致行業(yè)車險保費個位數(shù)下滑，但頭部險企表現(xiàn)較好。?受到車險綜改影響，全行業(yè)車險保費同比-5.7%至7773億元，全年車均保費下滑使得各家險企保 費增長承壓，其中人保、平安、太保車險保費分別為2553、1888、918億元，分別同比-3.9%、 -3.7%、-4.0%。
車險綜改實施已滿一年，龍頭財險公司市占率提升，行業(yè)競爭格局改善。?車險保費下滑跡象從4Q21開始出現(xiàn)好轉，人保、平安、太保車險保費4Q21單季度同比增速分別 為+8.9%、+8.7%、+8.3%。
3.2.2 綜合成本率受自然災害影響有所上升
受河南洪災影響，2021年上市車險綜合成本率同比抬升。?2021年，人保、平安、太保車險綜合成本率分別為97.3%、98.9%、98.7%，分別同比+0.8pct、 +0.7pct、+0.8pct。受河南洪災等自然災害影響，2021年各公司賠付率整體上升，其中人保、 平安、太保分別為70.1%、71.4%、71.1%，同比上升14.8pct、12.2pct、10.6pct。
車險綜改推動財險提升經(jīng)營能力和渠道力，車險綜合費用率同比下滑。?2021年，人保、平安、太保車險費用率為27.2%、27.5%、27.6%，同比分別減少14.0pct、 11.5pct、9.8pct。
3.3 非車險：中國財險、太保財險非車保費占比提升
2021全年人保、平安、太保財險非車險業(yè)務保費收入分別為1931、812、608億元， 同比增速分別為+16%、-9%、+17%，推動非車險業(yè)務占比分別達到43.2%、30.1%、 39.9%，分別同比+4.5pct、-1.3pct、+4.6pct。其中平安財險主要受保證險業(yè)務保費 大幅下滑影響，拖累非車險業(yè)務總保費。
4. 資產(chǎn)端：權益投資承壓、長端利率下降
4.1 權益市場波動疊加利率下行，投資收益率分化
21年資本市場波動疊加市場利率下行，5家A股險企除國壽外凈投資收益率均有小幅下 滑。?2021年，平安、太保、新華、人保凈投資收益率同比下滑0.5pct、0.2pct、0.3pct、0.2pct 至4.6%、4.5%、4.3%、4.8%、國壽同比+0.04pct至4.38%。 平安因計提華夏幸福價值損失，投資收益率下滑幅度最高。
4.2 資產(chǎn)配置結構調整
2021年上市險企除國壽外，普遍加大對權益投資比例，股基投資占比國壽yoy-2.5pct， 太保、新華、人保yoy+1.0、+0.8、+1.8pct。 長端利率下行，信用風險上升，各險企債券配置有所分化，其中國壽、人保債券資產(chǎn) 占比分別同比提升6.2pct和4.1pct。
5. 1Q22前瞻： 預計NBV同比下滑2-5成 不等，利潤受投資影響承壓
5.1 預計1Q22NBV同比下滑2~5成不等，凈利潤承壓
新單保費增速低迷以及新業(yè)務價值率下滑，預計1Q22上市險企NBV仍將承壓。預測 平安、國壽、太保和新華1Q22NBV同比分別-35%、-20%、-50%、-50%。?一方面，1Q21重疾定義切換下險企NBV基數(shù)不低。另一方面，1Q22經(jīng)濟不確定性增強，需 求未明顯改善，且代理人數(shù)量同比下滑。從壽險保費看，平安、國壽、新華1Q22分別為1735、 3150、649億元，分別同比-2.3%、-2.7%、-4.4%；其中，平安1Q22個險新單保費431億元 （yoy-16%）。從新業(yè)務價值率看，各家險企產(chǎn)品結構調整，預計NBV Margin同比繼續(xù)下滑。
預計1Q22上市險企整體凈利潤將同比下滑，預測平安、國壽、太保和新華凈利潤同比 分別-16%、-38%、-18%和-52%。?一方面，1Q21權益市場表現(xiàn)較好，部分險企1Q21兌現(xiàn)大量權益資產(chǎn)浮盈導致高基數(shù)；另一 方面，1Q22權益市場震蕩下行影響，預計行業(yè)整體投資收益率將同比下滑。
5.2 預計中國財險利潤增速將好于同業(yè)
預計未來車險承保盈利將持續(xù)頭部集中趨勢。?車險綜改以來，車均保費壓力現(xiàn)基本調整到位，頭部財險公司綜合成本率已顯著好于行業(yè)，但 21下半年部分險企大規(guī)模拓展高虧損的雇主責任險，我們預計上市財險公司1Q22的綜合成本 率同比仍提升。 中國財險1Q22保費收入1521億元，同比+12.2%，其中車險保費同比+10.9%；平安財險 1Q22保費730億元，同比+10.3%，其中車險保費增速同比+10.5%。
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精選報告來源：【未來智庫】。