這輪原油價格暴漲會否引發(fā)全球經(jīng)濟危機？
來源： 中泰證券李迅雷
李迅雷認為，從原油價格和美國貨幣周期來看，全球經(jīng)濟下滑的壓力將很大。同時，俄烏沖突或成為全球經(jīng)濟危機的催化劑。
記得2020年疫情剛開始在全球蔓延不久，金融市場便彌漫著對流動性危機的擔憂，原油價格一路狂跌，最低跌至20美元每桶。之后美聯(lián)儲采取了超預(yù)期的量寬政策，同時美國財政部也大幅擴大財政支出，支出比例與二戰(zhàn)期間相仿，最終導(dǎo)致原油及其他大宗商品價格的暴漲，并引發(fā)高通脹。
在正常情況下，伴隨著美聯(lián)儲啟動加息周期，今年原油及部分大宗商品價格有望回落。但在2月份卻出現(xiàn)了黑天鵝事件——突發(fā)俄烏沖突，全球局勢緊張導(dǎo)致原油價格再度上漲。那么，這輪原油價格的持續(xù)上漲會否引發(fā)經(jīng)濟危機呢？本文試作分析。
歷史回顧 ——原油大漲后發(fā)生經(jīng)濟衰退的概率較大
從1960年以來，原油價格漲幅超過100%的情形出現(xiàn)過六次（見圖表1和圖表2）。每次油價大漲的背景和直接原因可能有所不同：①（1970-1974）和②（1978-1980）期間中東出現(xiàn)了戰(zhàn)爭和地緣政治事件，③（1998-2000）主要是因為油價從亞洲金融風暴后的低位快速反彈，④（2003-2008）期間全球經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展并出現(xiàn)過熱，⑤（2009-2012）美國次貸危機后推出QE政策和中國大規(guī)?；ù碳ふ?。
從前面五次原油大漲來看，雖然其直接原因各不相同，但油價大漲后都出現(xiàn)了全球經(jīng)濟增速大幅下滑（見圖表2）。
為什么原油對全球經(jīng)濟的指示意義更強？
通常都認為股市是經(jīng)濟的晴雨表，但從前文的分析來看，原油價格對全球經(jīng)濟周期的指示意義可能更強。下面探討可能的原因。
1）原油更貼近實體經(jīng)濟，股票指數(shù)可能更多是貨幣放水和資產(chǎn)泡沫的晴雨表。
原油作為最重要的工業(yè)原材料，且直接影響各類運輸成本，與實體經(jīng)濟的各個環(huán)節(jié)都關(guān)系緊密。而股票市場具有較高的流動性，且有大量的投機力量參與交易，其對貨幣和流動性等因素更敏感。
以歷史悠久的美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)為例，其自發(fā)布以來到1970s年代之前與原油價格走勢都沒有出現(xiàn)大幅度的背離。在布雷頓森林體系瓦解前后，兩者的波動就開始放大。1980年之后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲幅遠大于原油價格。這一定程度上能說明股指的金融屬性更強，受貨幣放水驅(qū)動更明顯。
2）原油更能刻畫全球經(jīng)濟的總體需求，股指蘊含了結(jié)構(gòu)性的變化。
原油更全面地反映全球各個經(jīng)濟體的總需求，而股指只選取了部分成分股，不夠全面，全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的變化對股指影響很大。比如，道瓊斯工業(yè)指數(shù)更反映美國的經(jīng)濟，因此在1980s年代美國經(jīng)濟增長更強、份額提升時，道瓊斯工業(yè)指數(shù)表現(xiàn)更好。
更重要的是，股指選取的少量頭部公司作為成分股（比如，道瓊斯工業(yè)指數(shù)選取美國30家最大最知名的上市公司），在經(jīng)濟分化、頭部公司份額大幅提升時，會導(dǎo)致股指大漲，而這并不能反映經(jīng)濟總體的增長。而在和平穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境里，幾乎必然會出現(xiàn)經(jīng)濟分化和強者恒強的現(xiàn)象。
3）原油作為最重要的工業(yè)原材料，既能反映總需求，又能通過推升成本來抑制有效需求，因此對經(jīng)濟周期具有較好的指示作用。
原油作為最重要的能源和工業(yè)原材料，能反映全球經(jīng)濟的總需求。同時，原油價格的漲幅又能反映總成本和物價的上漲壓力。油價大幅上漲引起的成本和物價上漲會抑制有效需求和引起貨幣政策收緊。因此，原油上漲往往代表著總體需求在擴張，而在上漲周期的尾聲，油價開始滯漲甚至掉頭時，往往意味著總需求收縮和經(jīng)濟下行周期的開啟。
為何美國收緊貨幣 ——容易造成其他國家經(jīng)濟下滑？
在觀察全球經(jīng)濟增速和原油價格的關(guān)系時（圖表1），我們發(fā)現(xiàn)有三次經(jīng)濟增速大幅下滑沒有發(fā)生在原油價格暴漲之后：⑦ 1986-19 89，⑧ 1995-1998，⑨ 2014-2015。分析發(fā)現(xiàn)，這三次都是美國以外的國家增速大幅下滑，而美國經(jīng)濟增速較高且較穩(wěn)定。
進一步分析，可以發(fā)現(xiàn)這三次都發(fā)生在美國收緊貨幣的時候：
⑦ 1986-19 89：美國聯(lián)邦基金目標利率從1986年內(nèi)的6%以下提升到19 89年的9.8%以上；
高盛警告：收益率曲線二季度倒掛，將持續(xù)三年高盛警告：收益率曲線二季度倒掛，將持續(xù)三年文章來源：華爾街見聞神奇的是，高盛認為，這不會產(chǎn)生任何可怕的經(jīng)濟后果。它表示，在通脹曲線顯著倒掛的高通脹環(huán)境中，名義美債收益率曲線倒掛并非那么不正常。高盛最新對2年期和10年期美債收益率曲線倒掛的預(yù)⑧ 1995-1998：美國聯(lián)邦基金目標利率從1994年3%上升到1998年5.2%；
⑨ 2014-2016：QE開始退出，聯(lián)邦基金目標利率從0.25%上升到0.75%，美元指數(shù)在2014年下半年到2016年間上漲了27%。
一方面，美國緊縮貨幣會引起美元匯率走強，這會直接影響以美元統(tǒng)計的全球GDP。另一方面，美國緊縮貨幣引起全球資金回流美元，本身也會對其他國家和地區(qū)的經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。
從原油價格和美國貨幣周期來看 ——全球經(jīng)濟下滑的壓力將很大
從油價看，即使不算2020年疫情期間的最低點（低于20美元），從2020年下半年40美元左右開始計算，目前油價漲幅也接近200%，即使以疫情前的油價作為基數(shù)，目前漲幅也超過100%。雖然有俄烏戰(zhàn)爭的事件性影響，但在俄烏局勢惡化之前油價也已經(jīng)出現(xiàn)了較大漲幅，這與疫情期間全球央行大放水，尤其是美國給民眾大額補貼是有關(guān)系的。
從過去5次油價大幅上漲對全球經(jīng)濟的影響來看，不論是地緣政治事件、貨幣放水，還是經(jīng)濟過熱等原因，油價大幅上漲后對全球經(jīng)濟的殺傷力都不容小視。
從美國貨幣周期來看，美國在疫情期間給居民發(fā)放大額補貼，其影響遠大于QE。因為QE只是把利率壓低，對信用擴張的作用有限，但政府直接大幅加杠桿給居民發(fā)錢，這直接完成了信用創(chuàng)造，帶來了總需求的擴張。美國的房地產(chǎn)繁榮和物價暴漲正是信用擴張的具體表現(xiàn)。因此，美國面臨的通脹壓力將超預(yù)期，貨幣政策被迫收緊的力度也可能超預(yù)期。這可能引起其他國家和地區(qū)的貨幣貶值和經(jīng)濟增速下滑。
綜合油價和美國貨幣緊縮的預(yù)期來看，在貨幣放水和疫情補貼的影響逐漸減弱以及總需求放緩、油價上漲接近尾聲時，全球經(jīng)濟增速出現(xiàn)大幅下滑的可能性較大
俄烏沖突 ——或成為全球經(jīng)濟危機的催化劑
從前五次原油價格漲幅超過100%看，前兩次都與區(qū)域軍事沖突有關(guān)，如第一次石油危機出現(xiàn)在1973年10月，即第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，為打擊以色列及其支持者，歐佩克中的阿拉伯成員國宣布收回石油標價權(quán)，將其積沉原油價格從每桶3.011美元提到10.651美元，觸發(fā)二戰(zhàn)之后最嚴重的全球經(jīng)濟危機。持續(xù)三年的危機中，美國工業(yè)生產(chǎn)下降14%，日本下降20%，波及所有工業(yè)化國家。
第二次石油危機發(fā)生1978年：1978年底，全球第二大石油出口國伊朗親美國王巴列維下臺，政局動蕩，同時爆發(fā)兩伊戰(zhàn)爭，引發(fā)第二次石油危機，全球產(chǎn)量從每天580萬桶降到100萬桶，油價暴漲，從1979年初的每桶13美元漲至1980年的每桶34美元，導(dǎo)致發(fā)達經(jīng)濟體全面衰退。
實際上還有一次與戰(zhàn)爭相關(guān)的油價上漲，即第三次危機石油危機發(fā)生在1990年，當年8月，伊拉克入侵科威特，導(dǎo)致海灣戰(zhàn)爭，伊拉克遭受國際制裁，原油供應(yīng)中斷，國際油價急升到每桶42美元的高點，雖然漲幅沒有超過100%，但也使得發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)衰退跡象。
1998年及之后發(fā)生的三次原油價格大幅上漲，均與戰(zhàn)爭無關(guān)，卻與經(jīng)濟危機相伴相隨，典型的如1998年的亞洲金融危機和2008年的美國次貸危機。這輪起步于新冠疫情爆發(fā)下的原油價格上漲，確實是一種跟過去不一樣的上漲因素——公共衛(wèi)生危機。發(fā)達經(jīng)濟體為了擺脫經(jīng)濟衰退的困境，超寬松的財政政策和貨幣政策雙管齊下，從而推動了原油價格的大幅上漲。
假設(shè)沒有俄烏沖突，那么，在疫情有望逐步緩解的2022年，油價及其他大宗商品價格應(yīng)該會回落。但屋漏偏逢連夜雨，俄羅斯和烏克蘭都是大宗商品的主要產(chǎn)出國，作為全球第二大原油輸出國和第一大天然氣輸出國，俄羅斯遭到了歐美諸多國家的經(jīng)濟制裁，這進一步加劇了全球原油緊張局面。如果說疫情是促成原油價格大漲的始作俑者，那么，俄烏沖突則可能主導(dǎo)這輪石油危機的下半場。
與第一至第三次石油危機不同的是，過去的地區(qū)軍事沖突，都屬于地緣政治和區(qū)域戰(zhàn)爭范疇，而俄烏戰(zhàn)爭其本質(zhì)是俄羅斯與北約和美國之間的武力沖突，歐美不僅向烏克蘭提供先進的武器裝備，還提供即時信息情報，指導(dǎo)作戰(zhàn)，只不過戰(zhàn)爭的發(fā)生的地點在烏克蘭而已。這有點類似于1904年爆發(fā)的日俄戰(zhàn)爭，雖然是兩個列強之間的戰(zhàn)爭，但戰(zhàn)爭的地點卻在我國東北，中國為此遭受了戰(zhàn)爭災(zāi)難，清政府卻自稱保持中立。
因此，俄烏沖突與上世紀60年代以來的歷次沖突都不一樣，正如美國總統(tǒng)拜登所警示的一樣，處置不好則可能引發(fā)世界大戰(zhàn)。從目前看，戰(zhàn)爭并沒有結(jié)束的跡象，俄烏談判背后實質(zhì)上是俄羅斯與歐美的實力較量。盡管美國等西方國家加大對俄羅斯的制裁力度，但同時也為此付出代價。預(yù)期美國三月份的通脹將再創(chuàng)新高，美聯(lián)儲的下一次的加息幅度或提高至0.5個百分點，這勢必會加大對資本市場的壓力，金融風險會進一步上升。
從1945年的二戰(zhàn)結(jié)束至今，全球人口和經(jīng)濟總量均大幅增加，如二戰(zhàn)結(jié)束之前，全球人口約26億，如今已經(jīng)超過76億，短短77年中全球人口擴張了近兩倍，這應(yīng)該是人類歷史上增量和增速最高的一個時期，足以載入史冊。但在全球化加速的過程中，也出現(xiàn)了科技、人才、經(jīng)濟和財富等向頭部集中、分化加劇的現(xiàn)象。無論是全球的基尼系數(shù)還是國家之間的經(jīng)濟差距，都顯著擴大。例如，全球經(jīng)濟總量排名前十的國家，把其GDP加總就要占到全球GDP的三分之二。
和平環(huán)境下各國在全球經(jīng)濟中的排名，一定是一個此消彼長的結(jié)果，例如，烏克蘭的人均GDP曾經(jīng)是中國的三倍，如今卻只有中國的三分之一。日本曾經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟體，如今GDP總量不足中國的30%。作為軍事超級大國的俄羅斯的經(jīng)濟總量，則只有中國的十分之一左右。如果說戰(zhàn)爭意味著推倒重來，那么，長期和平則意味著是一場加劇不平衡的過程，當不平衡現(xiàn)象發(fā)展到一定階段，則全球秩序的重整就不可避免。
全球經(jīng)濟的集聚與分化，是長期和平下的“財富游戲”無盡無止的必然結(jié)果，同時也成為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲、國家之間沖突加劇的重要原因。其表現(xiàn)無非就是經(jīng)濟衰退和軍事沖突的頻率增加。因此，2022年出現(xiàn)全球經(jīng)濟衰退將不可避免。如國際貨幣基金組織總裁Kristalina Georgieva表示，由于烏克蘭戰(zhàn)爭，IMF準備下調(diào) 2022 年的全球增長預(yù)測，并認為越來越多的國家面臨衰退風險，約六成低收入國家面臨“債務(wù)困境”。
因此，我們認為，由于油價大幅上漲等因素，今年全球經(jīng)濟衰退將比較確定。至于會否發(fā)生經(jīng)濟危機，則更多取決于俄烏沖突的持續(xù)時間和最終結(jié)局，目前無論是全球貿(mào)易還是國際貨幣體系，都受到了不同程度的損害。因此，這場歐美參與、非同尋常的沖突，已經(jīng)使得發(fā)生經(jīng)濟危機的概率顯著增加。
本文作者：李迅雷、唐軍，來源：李迅雷金融與投資，原文標題：《這輪原油價格暴漲會否引發(fā)經(jīng)濟危機？》
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