紅周刊丨趙文娟
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在光鮮的經(jīng)營數(shù)據(jù)背后，龍圖光罩存在主要原材料和設(shè)備依賴進口，供應(yīng)商較為集中、客戶關(guān)聯(lián)方突擊入股等現(xiàn)實問題。此外，主營產(chǎn)品單位成本與原材料單價變化不一致問題也需要公司做出解釋。
日前，國內(nèi)獨立的第三方半導(dǎo)體掩模版廠商深圳市龍圖光罩股份有限公司（以下簡稱“龍圖光罩”）首發(fā)申請獲受理，擬于科創(chuàng)板上市融資。此次IPO，龍圖光罩發(fā)行估值約為26.52億元，相較2021年6月增資實施股權(quán)激勵時的6480萬元估值數(shù)據(jù)，已然翻了約41倍。
報告期內(nèi)，龍圖光罩整體經(jīng)營實力和盈利能力不斷提升，銷售收入和凈利潤均實現(xiàn)大幅增長，然而在光鮮數(shù)據(jù)背后卻存在一定的風(fēng)險，比如公司的主要原材料和設(shè)備依賴進口，供應(yīng)商較為集中、客戶關(guān)聯(lián)方突擊入股等。此外，與同行相比，龍圖光罩毛利率畸高，單位成本與原材料單價波動脫節(jié)，合理性有所欠缺。
估值短期被快速拉升存爭議
董秘就職前曾遭監(jiān)管警示
據(jù)招股書，2021年6月，龍圖光罩通過增資實施股權(quán)激勵，注冊資本由2000萬元增加至2160萬元，新增的160萬元注冊資本由兩家員工持股平臺認(rèn)購，其中奇龍谷合伙以300萬元認(rèn)購注冊資本100萬元，眾芯贏合伙以180萬元認(rèn)購注冊資本60萬元，增資價格均為3元/注冊資本。據(jù)此推算，彼時的龍圖光罩投后估值約為6480萬元。
1年后的2022年7月，龍圖光罩注冊資本由2160萬元增加至2389.38萬元，南海成長、惠友豪嘉分別以6000萬元認(rèn)繳114.69萬元注冊資本，增資價格均為52.31元，對應(yīng)公司估值為12.5億元。5個月后的2022年12月，龍圖光罩再次增資至3337.5萬元，新增注冊資本337.5萬元由華虹虹芯、瑞揚合伙、士蘭控股、銀杏谷壹號、惠友豪嘉、南海成長6家戰(zhàn)投認(rèn)購，增資價格為53.33元，對應(yīng)公司估值為17.8億元，相較5個月前又增長了42.4%。
又過了5個月，龍圖光罩首發(fā)申請獲得受理，擬募資6.63億元，公開發(fā)行股票不超過3337.5萬股，不低于發(fā)行后總股本的25%，據(jù)此計算，此時的龍圖光罩發(fā)行估值約為26.52億元，相比5個月前的估值增長49.03%。
整體來看，從引入戰(zhàn)投開始，公司估值就持續(xù)水漲船高，最新的估值若與兩年前的估值相比，整體翻了約41倍。雖然在資本的入股下，估值獲得增長是正常情況，但在短短不到兩年時間，估值快速增長41倍的情況卻還是有些異常的，對于這一點，需要公司解釋其合理性。
值得一提的是，在估值高漲之前，前述低價入股的兩家員工持股平臺無疑是最大的受益者，其中奇龍谷合伙的合伙人鄧少華最值得關(guān)注。招股書顯示，鄧少華出生于1992年，2016年7月至2020年9月，任職于招商證券股份有限公司投資銀行部，擔(dān)任高級經(jīng)理；2020年9月至2022年8月，任職于申萬宏源證券承銷保薦有限責(zé)任公司華南投行部，擔(dān)任高級副總裁；2022年9月至今，任職于龍圖光罩，擔(dān)任公司董事會秘書。招股書同時還顯示，鄧少華作為董事會秘書的任期是在2022年10月開始的。
《紅周刊》查詢企信網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，鄧少華是在2022年9月1日受讓奇龍谷合伙54萬元出資額的，對應(yīng)持股比例18%。也就是說，鄧少華入職當(dāng)月（由于招股書未披露入職具體時間，也有可能未入職）且還未正式擔(dān)任公司董事會秘書之前，就已經(jīng)低價通過員工持股平臺間接持股公司了。
《紅周刊》注意到，從鄧少華的履歷來看，其在擔(dān)任公司董事會秘書前曾是保薦代表人，只不過其作為保薦代表人的履歷時間卻不長，究其原因，鄧少華2022年3月曾因履行保薦職責(zé)不到位導(dǎo)致信息披露不準(zhǔn)確，被上交所予以監(jiān)管警示。根據(jù)上交所公布的《監(jiān)管警示決定》〔2022〕3號，鄧少華作為中圖科技保薦代表人，在盡職調(diào)查及首輪問詢回復(fù)核查過程中未對主要客戶信息、主要客戶與發(fā)行人高級管理人員之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系等情況進行全面核查，導(dǎo)致相關(guān)信息披露不準(zhǔn)確，直至舉報信核查后才予糾正，履行保薦職責(zé)不到位，對其采取監(jiān)管警示措施。
眾所周知，董秘掌管上市公司信息披露、投資者關(guān)系管理等多項工作。這一職位事關(guān)公司的信息披露質(zhì)量，同樣要求有良好的職業(yè)操守和執(zhí)業(yè)水平，要求客觀、公正、公允地反映公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，這既是職業(yè)操守，也是監(jiān)管規(guī)定。而鄧少華身上曾經(jīng)存在的瑕疵是否適合董秘這一重要職位，顯然是存在一定的商榷余地。
客戶關(guān)聯(lián)方突擊入股
成本數(shù)據(jù)變動異常
龍圖光罩主營業(yè)務(wù)為半導(dǎo)體掩模版的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，根據(jù)基板材料不同，公司掩模版產(chǎn)品分為石英掩模版和蘇打掩模版。2020年至2022年，龍圖光罩營收分別為5269.26萬元、11369.39萬元、16154.16萬元；同期歸母凈利潤分別為1447.87萬元、4116.42萬元、6448.21萬元。其中2021年公司營收、歸母凈利潤分別同比增長115.77%、184.31%；而2022年這兩項增速分別只有42.08%、56.65%，較2021年的增速有所放緩。
在營收和利潤保持持續(xù)增長的同時，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)該公司面臨的風(fēng)險也較多。譬如，公司的主要原材料為石英基板、蘇打基板和光學(xué)膜等，而石英基板和光學(xué)膜技術(shù)難度較大，上游供應(yīng)商又主要集中于日本、中國臺灣等地，這導(dǎo)致公司的原材料存在一定的進口依賴。報告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商采購原材料的金額占原材料總采購金額占比分別為 82.73%、84.62%、88.08%。
下游客戶方面，雖然不存在大客戶依賴的問題，但在龍圖光罩IPO前夕，華虹半導(dǎo)體、立昂微、士蘭微這三家客戶的關(guān)聯(lián)方卻集中突擊入股公司，這令人對其交易公允性有所擔(dān)憂。根據(jù)招股書，2022年12月，華虹虹芯、瑞揚合伙、士蘭控股、銀杏谷壹號均在2022年12月對龍圖光罩進行增資，增資價格為53.33元/股。同月，龍圖股份又馬不停蹄進行資本公積轉(zhuǎn)增股本，如此一來，上述客戶關(guān)聯(lián)方所持股份數(shù)量有所增加，但每股價格卻大幅下降。顯然，上述客戶關(guān)聯(lián)方表面上是高價增資，事實上經(jīng)過此番操作后卻是以低價獲得了龍圖光罩8.98%的股份。其中，華虹虹芯系華虹半導(dǎo)體的關(guān)聯(lián)方，持有公司4.49%的股份；瑞揚合伙系立昂微的關(guān)聯(lián)方，持有公司2.25%的股份；士蘭控股和銀杏谷壹號系士蘭微關(guān)聯(lián)方，合計持有公司2.24%的股份。
值得一提的是，在突擊入股當(dāng)年，立昂微突然晉升為龍圖光罩前五大客戶，而士蘭微與公司的交易額也出現(xiàn)激增，由2021年的835.33萬元增至2022年的1840.92萬元，同比增幅120.38%，一躍成為公司2022年的第二大客戶。
顯然，這背后的商業(yè)合理性是有一定疑問的，是否存在利益輸送的可能性有待公司進一步披露。
與同行相比，龍圖光罩的主營業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)異。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為54.45%、59.73%、61.03%，而同行均值僅為28.75%、31.01%、36.88%，龍圖光罩毛利率分別是同行均值的1.89倍、1.93倍、1.65倍，如此“畸高”的毛利率背后，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，公司產(chǎn)品的單位成本與原材料單價波動有所脫節(jié)，其營業(yè)成本的真實性有待考證。
根據(jù)招股書，龍圖光罩直接材料占公司營業(yè)成本50％以上。按照正常邏輯，原材料的價格漲跌會帶動單位產(chǎn)品成本的漲跌，故作為采購占比50％以上原材料的石英基板和蘇打基板的價格變動勢必會對產(chǎn)品的單位成本造成質(zhì)的影響。可讓人意外的是，公司產(chǎn)品單位成本卻逆勢而行，不按照常理出牌。
報告期內(nèi)，石英基板的采購單價分別為863.46元/片、701.31元/片、601.13元/片；蘇打基板的采購單價分別為285.44元/片、269.31元/片、230.53元/片，這兩類原材料平均采購單價呈現(xiàn)下降趨勢。同期，公司石英掩模版的單位成本分別為1466.79元/片、1586.71元/片、1682.82元/片；蘇打掩模版的單位成本分別為503.77元/片、511.69元/片、514.97元/片。
兩類產(chǎn)品的單位成本的不斷抬升，與其原材料單價持續(xù)下行形成鮮明反差，如此變化的背后原因顯然讓人很好奇。
產(chǎn)能披露“云山霧罩”
募投項目或涉未批先建
招股書披露，由于掩模版屬于高度定制化的產(chǎn)品，不同產(chǎn)品的光刻時間受到尺寸、精度和圖形的復(fù)雜程度等多種因素影響，以產(chǎn)品數(shù)量定義的產(chǎn)能并不能直觀地反映公司的產(chǎn)能情況，因此以光刻機實際運行時間與理論運行時間來推算其產(chǎn)能利用率。由于同一臺光刻機既可以用作生產(chǎn)石英掩模版，也可以用作生產(chǎn)蘇打掩模版，因此合并計算石英掩模版和蘇打掩模版的產(chǎn)能利用率。報告期內(nèi)，公司的產(chǎn)能利用率分別為78.07%、90.32%、78.78%。
報告期各期，公司分別購置了1臺、2臺、2臺光刻機。據(jù)招股書，2022年末，公司共有7臺光刻機?！都t周刊》據(jù)此推算，2020年和2021年，公司光刻機設(shè)備數(shù)量分別為5臺、3臺。若根據(jù)光刻機生產(chǎn)理論工時來推算，報告期各期每臺光刻機的理論工時為7492.84小時、6670.6小時、5931.46小時（光刻機的理論工時為各臺光刻機當(dāng)年滿載理論作業(yè)工時之和扣除每年必要的維護時間和研發(fā)工時）。公司每年都在購置光刻機，而每臺光刻機的理論工時又在逐年下滑，這種情況或說明公司的每臺光刻機的使用效率是并不高的。
值得一提的是，招股書在披露公司產(chǎn)品產(chǎn)銷率時，又按照和產(chǎn)能利用率時不一樣的產(chǎn)品分類，將產(chǎn)品類別石英掩模版和蘇打掩模版，產(chǎn)量則是“片”作為單位標(biāo)準(zhǔn)，和產(chǎn)能計算完全不同。根據(jù)招股書，龍圖光罩這兩類產(chǎn)品各期產(chǎn)銷率均在99%以上。但是由于對于產(chǎn)能利用和產(chǎn)銷率產(chǎn)品分類標(biāo)準(zhǔn)并不相同，這就使得公司的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率之間的產(chǎn)品類別之間無法直觀對比，如此“云山霧罩”的操作也就難免讓人對公司實際產(chǎn)能和產(chǎn)能利用情況產(chǎn)生質(zhì)疑，進而對公司募投項目達產(chǎn)后的消化能力產(chǎn)生擔(dān)憂。
根據(jù)招股書，龍頭光罩?jǐn)M募資6.63億元用于三個項目，其中“高端半導(dǎo)體芯片掩模版制造基地項目”（以下簡稱“掩模版擴產(chǎn)項目”）擬使用募資5.5億元、“高端半導(dǎo)體芯片掩模版研發(fā)中心項目“（以下簡稱“掩模版研發(fā)項目”）擬使用募資3320萬元、“補充流動資金項目”擬使用募資8000萬元。招股書顯示，掩模版研發(fā)項目、掩模版擴產(chǎn)項目均在珠海實施備案，極有可能有龍圖光罩唯一的子公司珠海龍圖為實施主體。招股書對募投項目的披露極為簡略，僅披露兩個項目的建設(shè)期為三年。還有一個信息較為關(guān)鍵，招股書披露，2022年相比2021年末在建工程增加的原因系“珠海高端半導(dǎo)體芯片掩模版制造基地項目”開始動工。從以上信息可知，掩模版擴產(chǎn)項目已然開始動工。
從《紅周刊》獲取到的掩模版擴產(chǎn)項目批復(fù)文件（珠環(huán)建表〔2023〕22號）來看，這一項目在2023年2月9日才獲得審批。與此同時，掩模版擴產(chǎn)項目的環(huán)境影響報告表在2022年12月才編制，12月29日才受理公示。環(huán)境影響報告表也顯示，項目尚未進行建設(shè)。然而從招股書信息來看，2022年該項目已然動工，如此一來，公司可能存在“未批先建”的嫌疑。
此外，掩模版擴產(chǎn)項目和掩模版研發(fā)項目的環(huán)境影響報告表顯示，其建設(shè)期分別為6個月、4個月，與招股書所稱的3年建設(shè)期明顯不同。兩個項目的環(huán)境影響報告表均顯示,其有0.3%的環(huán)保投資占比，但招股書卻未提及此項資金使用計劃。
另值得一提的是，掩模版研發(fā)項目的環(huán)境影響報告表還顯示，掩模版擴產(chǎn)項目已于2023年4月完成主體建筑的施工，未進行投產(chǎn)。據(jù)此分析，也就是說龍圖光罩IPO受理前一個月，掩模版擴產(chǎn)項目主體建筑的施工已然完成，但公司卻依然用該項目作為募投項目進行上市融資，且還把建設(shè)期拉長至3年。顯然，這背后的原因需要公司進一步做出解釋。
（本文已刊發(fā)于6月3日《紅周刊》。）