文:權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 李力
編：許輝
(資料圖片僅供參考)
4日，擬在創(chuàng)業(yè)板上市的上海軍陶科技股份有限公司（簡稱：軍陶科技）撤回了IPO申請(qǐng)，中介機(jī)構(gòu)為東方證券、容誠會(huì)計(jì)所和國浩律所。軍陶科技本次擬公開發(fā)行股票不超過1,790萬股，不低于發(fā)行后總股本25%。擬投入募集資金5.2億元用于高功率密度、高效率、高可靠電源模塊產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金（1.5億元）。
軍陶科技股權(quán)分散，實(shí)控人直接持股比例低，最近一年新增馬云的云澤投資；2022年預(yù)計(jì)營收凈利增幅下滑，毛利率高出同行十幾個(gè)百分點(diǎn)；客戶集中，依賴前五大客戶；應(yīng)收款項(xiàng)余額高，存貨余額高，存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降。
股權(quán)分散，實(shí)控人直接持股比例低，最近一年新增馬云的云澤投資
公司前身為上海軍陶電源設(shè)備有限公司，由上海凌創(chuàng)、鎮(zhèn)江達(dá)普于2011年12月13日共同出資設(shè)立，其中：上海凌創(chuàng)認(rèn)繳出資60萬元，鎮(zhèn)江達(dá)普認(rèn)繳出資40萬元。經(jīng)2014年4月軍陶有限增資及2015年5月軍陶有限股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，鎮(zhèn)江達(dá)普持有軍陶有限100%股權(quán)。2015年12月-2017年10月原控股股東鎮(zhèn)江達(dá)普在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌。2018年1月、2018年8月，鎮(zhèn)江達(dá)普分2次轉(zhuǎn)讓了其持有的軍陶有限100%股權(quán)，不再為軍陶有限股東。2020年12月，整體變更為股份有限公司。
公司最近一年新增股東，云澤投資為公司財(cái)務(wù)投資者，因看好行業(yè)、公司發(fā)展前景而受讓成為公司股東，同時(shí)公司管理團(tuán)隊(duì)厲干年等人需要通過出售公司股權(quán)償還個(gè)人借款，因此厲干年將其持有的部分公司股權(quán)出售至云澤投資；上海諄軼為公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的員工持股平臺(tái)，通過受讓公司管理團(tuán)隊(duì)的合伙平臺(tái)上海華雨、上海達(dá)余的部分股權(quán)成為公司股東；上海金陶合伙人為：自然人宋軍（持有0.05%出資份額）、上海金浦（持有99.95%出資份額），其主要權(quán)益亦為上海金浦享有。上海金陶受讓上海金浦持有的公司全部股權(quán)主要系為滿足公司申請(qǐng)軍工業(yè)務(wù)相關(guān)資質(zhì)所需。
權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj饒有興趣地搜索了云澤投資，自然人魯新民持股12.9166%，而馬云持股為3.3583%，最近馬云回國的報(bào)道也是層出不窮，馬云的影響力或可出陳魯民的文章《馬云的“好奇心”》（2019年9月22日《福州日?qǐng)?bào)》）管窺。
上海華雨持有公司25.2233%股權(quán)，為公司的控股股東。本次發(fā)行前，公司共有22名股東，其中自然人股東4名。實(shí)際控制人厲干年直接持有公司2.3335%的股權(quán)，通過上海華雨控制公司25.2233%的股權(quán)，并作為上海諄陶、上海諄恒、西安碩能、上海諄軼的執(zhí)行事務(wù)合伙人分別控制公司4.1028%、3.0167%、1.9307%、0.8382%的股權(quán)，合計(jì)控制公司37.4452%的股權(quán)。本次發(fā)行完成后，公司實(shí)際控制人控制權(quán)比例將進(jìn)一步下降。公司實(shí)際控制人控制的股權(quán)比例較低，在一定程度上可能會(huì)降低股東大會(huì)對(duì)于重大事項(xiàng)決策的效率，從而給公司生產(chǎn)經(jīng)營和未來發(fā)展帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)將使得公司有可能成為被收購對(duì)象，從而對(duì)公司業(yè)務(wù)和經(jīng)營管理造成影響。
公司股東合肥中電基金、臨松創(chuàng)投、臨松股權(quán)基金、新余席儒、福建頌德、南通電科、云澤投資屬于私募投資基金。截至招股說明書簽署日，公司擁有6家全資子公司。
2022年預(yù)計(jì)營收凈利增幅下滑，毛利率高出同行十幾個(gè)百分點(diǎn)
軍陶科技主要從事電源模塊及電源系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，公司聚焦于為國防軍工企業(yè)提供武器裝備配套的國產(chǎn)化電源解決方案，下游客戶主要為國內(nèi)各大央企軍工集團(tuán)下屬企業(yè)及科研院所。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于我國國防軍工裝備領(lǐng)域，因此，公司的產(chǎn)品需求受國家國防預(yù)算開支的影響較大。
2019年-2022年1-6月，公司營業(yè)收入分別為6,618.74萬元、9,226.36萬元、1.721億元和9,573.97萬元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為985.04萬元、1,590.53萬元、5,995.27萬元和3,126.97萬元。2021年?duì)I收較2020年增長61.47%，凈利潤增長276.94%。公司預(yù)計(jì)2022年?duì)I業(yè)收入為2.101億元至2.154億元，較2021年同比增長22.08%至25.16%；歸屬于母公司股東的凈利潤為7,070.55萬元至7,584.05萬元，較2021年同比增長17.94%至26.50%。
報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為-561.40萬元、-2,316.71萬元、1,235.39萬元和2,362.27萬元，2019年、2020年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，2021年和2022年1-6月公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為正但低于凈利潤。
報(bào)告期各期，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自電源模塊、電源系統(tǒng)的銷售，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為99.65%、99.59%、99.22%和99.44%。其他產(chǎn)品主要是輔助電路模塊和電源生產(chǎn)檢測(cè)相關(guān)設(shè)備的銷售收入。
受益于前期各項(xiàng)目逐步進(jìn)入下游軍工客戶批量供貨階段，軍陶科技電源產(chǎn)品訂單大幅增加，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L較快，但整體經(jīng)營規(guī)模仍較小。軍用電源是武器裝備電子產(chǎn)品的核心部件，需要根據(jù)各式武器裝備的運(yùn)用場景和性能需求進(jìn)行定制化研發(fā)。行業(yè)主要參與者包括各大央企軍工集團(tuán)下屬企業(yè)及科研院所，以及新雷能、四川升華等民營上市公司或上市公司子公司。公司與同行業(yè)主要競爭對(duì)手相比業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)。
由于國防軍工領(lǐng)域?qū)﹄娫串a(chǎn)品的功率、效率、體積和可靠性等要求較高，早期國內(nèi)電源廠商技術(shù)相對(duì)落后，國內(nèi)相關(guān)市場份額主要被Vicor、Interpoint等國外產(chǎn)品占據(jù)。因軍工保密原因，目前我國軍用電源行業(yè)尚無權(quán)威性的市場份額數(shù)據(jù)。經(jīng)測(cè)算，2019至2021年公司在全國軍用電源行業(yè)市場占有率分別為0.61%、0.70%、1.19%；報(bào)告期內(nèi)公司軍用電源業(yè)務(wù)產(chǎn)生收入及凈利潤增長率均遠(yuǎn)高于選取的同行業(yè)可比上市公司。
報(bào)告期各期，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為68.62%、69.35%、78.18%和79.81%，高于可比同行均值54.86%、57.99%、61.22%和64.48%。
截至2022年6月30日，軍陶科技共有研發(fā)人員108人，占員工總數(shù)的比例為30.51%，其中核心技術(shù)人員5人。公司核心技術(shù)人員為李華銘、楊欣、張余進(jìn)、張士化和江文列。
報(bào)告期各期，公司管理費(fèi)用率分別為20.79%、18.92%、13.70%和14.52%，高于同行業(yè)可比公司平均水平8.42%、8.84%、7.68%和7.14%，主要系公司經(jīng)營規(guī)模和營業(yè)收入較小所致。
各期股份支付費(fèi)用合計(jì)分別為178.47萬元、296.84萬元、254.50萬元和89.71萬元，軍陶科技各期因前期員工離職而沖回前期確認(rèn)的股份支付金額分別為0萬元、15.34萬元、5.68萬元和1.92萬元。
客戶集中，依賴前五大客戶
我國軍隊(duì)武器裝備采購的直接供應(yīng)商主要為各大央企軍工集團(tuán)，其余涉軍企業(yè)則主要為相關(guān)軍工集團(tuán)提供配套供應(yīng)，因此，在各領(lǐng)域提供軍工配套的生產(chǎn)企業(yè)通常都會(huì)具有較高的客戶集中度。報(bào)告期各期，按同一實(shí)際控制人控制的客戶合并計(jì)算，軍陶科技前五大客戶銷售額占營業(yè)收入的比例分別為68.33%、61.16%、69.07%和71.00%，第一大客戶銷售額占營業(yè)收入的比例分別為28.71%、23.82%、26.45%和23.86%，占比均相對(duì)較高。
公司主要面對(duì)軍工集團(tuán)企業(yè)銷售軍工電源設(shè)備。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，公司作為武器裝備研制、生產(chǎn)單位需對(duì)其生產(chǎn)的產(chǎn)品進(jìn)行檢驗(yàn)檢測(cè)，但無須強(qiáng)制采購第三方檢驗(yàn)檢測(cè)，報(bào)告期內(nèi)公司自行出具內(nèi)部檢測(cè)報(bào)告。
報(bào)告期各期，公司直接客戶的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為90.83%、85.36%、87.78%和92.08%。公司銷售以直接客戶為主，直接客戶中主要為各大央企軍工集團(tuán)下屬企業(yè)及科研院所，直接客戶采購公司電源模塊產(chǎn)品用于加工成電源組件、系統(tǒng)等后自用或?qū)ν怃N售。
2018年1月前，鎮(zhèn)江達(dá)普為公司的控股股東，自2019年2月起，鎮(zhèn)江達(dá)普及其下屬企業(yè)不再為公司關(guān)聯(lián)方。報(bào)告期內(nèi)，公司存在向曾經(jīng)控股股東鎮(zhèn)江達(dá)普及其控制的企業(yè)關(guān)聯(lián)采購定制化PCBA外協(xié)件的情況，2019年至2022年1-6月采購金額占營業(yè)成本的比例分別為85.03%、42.79%、0.87%、0.41%。公司稱隨著電源模塊SMT貼片線的建成投產(chǎn)，自2020年下半年開始逐步減少了該外協(xié)采購。
公司產(chǎn)品生產(chǎn)的原材料主要包括電子元器件、PCB板、五金及結(jié)構(gòu)件等。報(bào)告期各期，公司直接材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為76.56%、69.52%、57.06%和51.81%，公司原材料的價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司產(chǎn)品生產(chǎn)成本的影響較大。
應(yīng)收款項(xiàng)余額高，存貨余額高，存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降
報(bào)告期各期末，軍陶科技應(yīng)收賬款賬面余額分別為2,566.64萬元、4,366.85萬元、7,215.29萬元和1.03億元，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資賬面余額分別為2,591.15萬元、3,699.14萬元、6,583.56萬元和5,347.24萬元，合計(jì)占期末資產(chǎn)總額的比例分別為42.91%、47.55%、35.86%和34.57%，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為77.93%、87.42%、80.17%和163.45%。應(yīng)收款項(xiàng)期末余額較高，占用公司營運(yùn)資金較多，給公司帶來了一定的資金壓力。
報(bào)告期各期末，公司的存貨賬面余額分別為1,884.57萬元、3,789.58萬元、4,774.13萬元和4,970.79萬元，占期末資產(chǎn)總額的比例分別為15.68%、22.34%、12.41%和10.98%，占營業(yè)成本的比例分別為90.74%、133.40%、127.05%和257.25%，存貨余額較高。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.36次/年、1.00次/年、0.88次/年和0.40次/年，公司存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降。公司存貨周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司的平均值。
報(bào)告期各期，公司外協(xié)采購金額分別為1,861.72萬元、1,676.17萬元、931.28萬元及460.42萬元，占采購總額的比例分別為82.98%、43.24%、28.78%和28.83%；外協(xié)的主要內(nèi)容為電源模塊PCBA及PCB板，公司稱該外協(xié)件屬于核心生產(chǎn)部件。
報(bào)告期各期末，軍陶科技固定資產(chǎn)原值分別為894.43萬元、1,561.39萬元、1,834.09萬元和1,934.19萬元，其中機(jī)器設(shè)備原值分別為670.35萬元、1,292.56萬元、1,473.88萬元和1,557.54萬元，公司固定資產(chǎn)規(guī)模較低。