文章僅記錄《價(jià)值事務(wù)所》思想，不構(gòu)成投資建議，作者沒(méi)有群、不收費(fèi)薦股、不代客理財(cái)。
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“這是價(jià)值事務(wù)所的第1166篇原創(chuàng)文章”
在之前的CXO系列文章中，我們追蹤了藥明、康龍、泰格、凱萊英等大家耳熟能詳?shù)腃XO企業(yè)，不過(guò)，除了這些在資本市場(chǎng)上最為活躍的純種CXO外，還有一批由原料藥轉(zhuǎn)型過(guò)來(lái)的CDMO也同樣具備看點(diǎn)。
畢竟，CXO是個(gè)To B的生意，To B生意最困難的一個(gè)點(diǎn)就在于如何取得客戶(hù)信任，尤其是大客戶(hù)信任。近期頭部CXO一個(gè)個(gè)賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，因此吸引了很多本不屬于這個(gè)行業(yè)的企業(yè)跨界進(jìn)軍CXO，他們認(rèn)為只要把產(chǎn)能建起來(lái)，自然可以拉到客戶(hù)，但實(shí)際卻并不是這么回事。
客戶(hù)尤其那些大客戶(hù)，為什么要冒著藥品失敗的風(fēng)險(xiǎn)找一個(gè)不熟悉的、沒(méi)合作過(guò)的、還沒(méi)啥名氣沒(méi)有成功案例的新CXO？
原料藥企業(yè)就不同了，原料藥生意是全球化的，經(jīng)過(guò)多年積累，不少優(yōu)秀原料藥企業(yè)本就是一些頂級(jí)大藥企的緊密合作伙伴，同時(shí)他們也具備量產(chǎn)的能力，因此，他們向CDMO轉(zhuǎn)型拿單子要容易得多，很多客戶(hù)也愿意嘗試。
經(jīng)過(guò)近些年的努力，還是有幾家原料藥企業(yè)向CDMO轉(zhuǎn)型取得了不俗的成績(jī)。
01
價(jià)值事務(wù)所九洲藥業(yè)
九洲藥業(yè)可以說(shuō)是原料藥向CDMO轉(zhuǎn)型最為成功的企業(yè)，沒(méi)有之一。今年前三季度，九洲藥業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)贑DMO業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)下一如既往延續(xù)高增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)，營(yíng)收同比+45.44%，扣非+74.53%。其中，單三季度營(yíng)收14.18億，同比+24.88%；扣非凈利潤(rùn)2.94億，同比+54.11%。
截至今年前三季度，《價(jià)值事務(wù)所》預(yù)計(jì)公司的CDMO業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比例已經(jīng)近70%，原料藥業(yè)務(wù)基本可以忽略不計(jì)了（今年上半年CDMO收入占總收入比為 66.73%）。
單三季度營(yíng)收增速略微有所放緩，所長(zhǎng)認(rèn)為可能是季度間波動(dòng)的原因，畢竟在近期的投資者交流中，九洲直說(shuō)自己的訂單需求很飽滿(mǎn)，已經(jīng)排到明年三季度以后。
這樣的訂單情況不太可能出現(xiàn)什么業(yè)績(jī)放緩的情況，只能是經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的正常波動(dòng)，雖然三季度公司沒(méi)有披露在手訂單情況，但半年度是有披露的，處于各個(gè)階段的藥物比起去年底都有較大幅度的增長(zhǎng)。
公司的在建工程規(guī)模也處于歷史新高，自己擴(kuò)產(chǎn)能還無(wú)法完全滿(mǎn)足業(yè)務(wù)需求。9月27日公司還發(fā)布公告，準(zhǔn)備用1.85億收購(gòu)山德士中山制劑工廠(chǎng)100%股權(quán)。
在近期的投資者交流中，公司披露已經(jīng)與海外前20大的頂級(jí)客戶(hù)都建立了初步合作，收入中，跨國(guó)大藥企貢獻(xiàn)60%-70%，biotech貢獻(xiàn)30%-40%，整體收入還是以海外為主，雖然國(guó)內(nèi)增速更快，但國(guó)內(nèi)基數(shù)小，項(xiàng)目并不太多。
在被問(wèn)及未來(lái)小分子CDMO的行業(yè)需求時(shí)，九洲表示：全球研發(fā)投入在6%左右，外包率越來(lái)越高，預(yù)計(jì)5-10年內(nèi)能保持15%增速，小分子服務(wù)需求依然很旺盛。
九洲已經(jīng)沉淀了從早期工藝研究到商業(yè)化生產(chǎn)的能力，并且已經(jīng)有深度綁定的全球頂級(jí)客戶(hù)，這種能支持客戶(hù)商業(yè)化供應(yīng)、創(chuàng)新藥全球上市并得到驗(yàn)證的企業(yè)產(chǎn)能，在國(guó)內(nèi)是稀缺的。
02
價(jià)值事務(wù)所普洛藥業(yè)
和九洲一樣，普洛藥業(yè)也是由原料藥向CDMO轉(zhuǎn)型的企業(yè)之一，不過(guò)普洛的原料藥業(yè)務(wù)體量較九洲更大且轉(zhuǎn)型更晚，因此，目前普洛還是以原料藥業(yè)務(wù)為主，業(yè)績(jī)波動(dòng)比九洲更大。
原料藥的價(jià)格是由市場(chǎng)決定或者說(shuō)是當(dāng)時(shí)的供需關(guān)系決定的，而CDMO的本質(zhì)是服務(wù)，基本就是成本上添加一個(gè)合理的毛利率去報(bào)價(jià)，因此，后者的業(yè)績(jī)會(huì)顯得更穩(wěn)定，而前者受宏觀(guān)因素/周期影響大。
今年前三季度，普洛CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.7億，占整個(gè)營(yíng)收比為16.8%，合計(jì)增長(zhǎng)約22.4%。一方面，CDMO業(yè)務(wù)占整體比重還較小，另一方面，這個(gè)增速有點(diǎn)讓人失望。不論是和九洲比，還是和之前我們講過(guò)的系列CXO企業(yè)比，都有點(diǎn)偏低。
那是普洛藥業(yè)的CDMO業(yè)務(wù)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力么？
并非如此，我們看下圖，公司的CDMO業(yè)務(wù)近幾年項(xiàng)目增長(zhǎng)情況還是很好的（臨床三期和商業(yè)化基本可以劃等號(hào)，價(jià)格和生產(chǎn)規(guī)模都相差不大），基本上每次財(cái)報(bào)更新，手上的待執(zhí)行項(xiàng)目數(shù)量都有所增加。
項(xiàng)目數(shù)不斷增長(zhǎng)，營(yíng)收增速卻較慢，這不就是藥石科技之前面臨過(guò)的情況么？影響公司CDMO業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的還是產(chǎn)能。同九洲、凱萊英、博騰、康龍、藥石、藥明一樣，普洛今年三季度的在建工程規(guī)模也達(dá)歷史新高。
待這些產(chǎn)能逐步釋放，最后都是業(yè)績(jī)。
除CDMO外，原料仿制藥一體化業(yè)務(wù)也是公司未來(lái)極大的經(jīng)營(yíng)看點(diǎn)。今年前三季度，公司制劑合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.5億，占整體營(yíng)收比約10%，同比增長(zhǎng)25%左右，整體毛利約51.2%（這個(gè)毛利比CDMO還高10個(gè)點(diǎn)左右）。
集采對(duì)于絕大多數(shù)藥企都是當(dāng)頭一棒，信立泰、華東、翰森等藥企的應(yīng)對(duì)方式都是幾乎全面放棄仿制藥業(yè)務(wù)積極擁抱創(chuàng)新藥，但集采對(duì)于可以做原料仿制藥一體化的企業(yè)而言卻是天大的利好，因?yàn)樗麄儽揪筒痪邆涫裁礌I(yíng)銷(xiāo)能力，只有規(guī)?；慨a(chǎn)能力，在過(guò)去仿制藥靠營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)的時(shí)代他們毫無(wú)存在感，但在當(dāng)下拼成本而非營(yíng)銷(xiāo)的時(shí)代，他們就能派上大用場(chǎng)了。
正所謂，彼之砒霜汝之蜜糖，諸多藥企棄之如敝履，普洛倒是覺(jué)得原料仿制藥一體化總體上是一個(gè)比較好的業(yè)務(wù)。
在做精原料、做強(qiáng)CDMO、做優(yōu)制劑的大戰(zhàn)略下，普洛還是頗具看點(diǎn)的。
03
價(jià)值事務(wù)所美諾華
三家原料藥企業(yè)的轉(zhuǎn)型道路上，美諾華和普洛是最相似的，兩者都是以原有的原料藥業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，向CDMO和制劑一體化進(jìn)行擴(kuò)張。
兩者的轉(zhuǎn)型進(jìn)度都落后于九洲，業(yè)績(jī)受原料藥業(yè)績(jī)影響波動(dòng)較大。
可惜今年前三季度，美諾華沒(méi)有披露CDMO業(yè)務(wù)占總營(yíng)收情況，只在近期的投資者交流中講到：受益于公司抓住新冠疫情后、全球產(chǎn)能相對(duì)緊缺的機(jī)會(huì)，公司對(duì)突發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速交付，CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)一倍以上增速。
CDMO業(yè)務(wù)翻了一倍以上，但里面很大的原因要?dú)w功于新冠小分子口服藥中間體生產(chǎn)，美諾華今年的CDMO業(yè)務(wù)情況就和博騰、凱萊英一樣說(shuō)不清楚。
不過(guò)2021年，美諾華的CDMO實(shí)現(xiàn)收入 2.65 億，同比增長(zhǎng) 118.31%，占營(yíng)收比已經(jīng)達(dá)到21.06%，可以說(shuō)增長(zhǎng)非常迅猛，今年有新冠中間體的加成，CDMO業(yè)務(wù)占比只會(huì)更高，而且，不同于博騰、凱萊英，美諾華的CDMO基本不用擔(dān)心明年業(yè)績(jī)回落。
為啥呢？
答案就在于之前和默沙東簽訂的十年獸藥合同。
根據(jù)公司近期投資者交流披露，其與默沙東第一批落地的九個(gè)藥品，技術(shù)轉(zhuǎn)移正在順利進(jìn)行，現(xiàn)在正處于技術(shù)轉(zhuǎn)移完成后的工藝驗(yàn)證，生產(chǎn)線(xiàn)已經(jīng)匹配好了，預(yù)計(jì)2023年后開(kāi)始商業(yè)化訂單交付。
同其他幾家企業(yè)一樣，美諾華的在建工程規(guī)模也處于歷史高點(diǎn)，可惜公司也沒(méi)有披露手里到底有多少CDMO項(xiàng)目和訂單，只說(shuō)全年預(yù)計(jì)儲(chǔ)備200-300個(gè)項(xiàng)目。
當(dāng)被問(wèn)及國(guó)內(nèi)CDMO打價(jià)格戰(zhàn)公司如何面對(duì)時(shí)，美諾華的說(shuō)法是：“國(guó)內(nèi)內(nèi)卷，國(guó)外相對(duì)來(lái)說(shuō)好一點(diǎn)，公司積極開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外大客戶(hù)，而不是一味去打價(jià)格戰(zhàn)。公司的戰(zhàn)略布局是如何在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中凸顯優(yōu)勢(shì)，跟客戶(hù)有長(zhǎng)期合作，比如說(shuō)我們和默沙東在動(dòng)保領(lǐng)域的合作，這個(gè)賽道就不那么卷，通過(guò)合作把我們這一塊的能力構(gòu)建起來(lái)，跟大客戶(hù)一起綁定，且是以十年的維度?！?/p>
這個(gè)說(shuō)法和所長(zhǎng)之前判斷一致，國(guó)內(nèi)CDMO產(chǎn)能，尤其小分子，產(chǎn)能早就過(guò)剩了，我們不缺產(chǎn)能，缺的只是可以做出附加值/差異化的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)不稀奇，稀奇的是拿到單子，拿到單子擴(kuò)產(chǎn)是正常的，單子沒(méi)有亂擴(kuò)產(chǎn)就是找死。
CDMO外，公司的制劑業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)，可惜也沒(méi)有披露具體數(shù)據(jù)，但2021年制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 1.53 億，同比增長(zhǎng) 103.58%，占公司營(yíng)收比12.16%。
截至今年上半年，公司已有 10 個(gè)制劑產(chǎn)品國(guó)內(nèi)上市，上半年新立項(xiàng) 11 個(gè)品種，3-5 個(gè)項(xiàng)目即將進(jìn)入 BE 階段，富馬酸丙酚替諾福韋片、 恩格列凈片、達(dá)格列凈片等 5 個(gè)項(xiàng)目已通過(guò)正式 BE 試驗(yàn)，有 10 個(gè)品種在 CDE 審批中，下半年預(yù)計(jì)有 8-10 個(gè)品種遞交 CDE 審評(píng)，另有 20 多個(gè)在研項(xiàng)目同步推進(jìn)。
對(duì)美諾華有所了解的朋友不難發(fā)現(xiàn)，自國(guó)內(nèi)集采后，尤其2020年至今，美諾華獲批上市的制劑一年比一年多，速度非?？欤?020年末才有2個(gè)品種獲批，今年光是申報(bào)就申報(bào)了10個(gè)，上半年上市的阿哌沙班、纈沙坦都是很大的品種。
恰好2022-2024又是一個(gè)專(zhuān)利藥到期大年，公司有望借助原料藥制劑一體化的優(yōu)勢(shì)，吃到里面最大的蛋糕。