“彩蝶黃鶯未歌舞,梅香柳色已矜夸”，詩畫中的彩蝶翩翩起舞，美輪美奐。
而現(xiàn)實中的彩蝶-彩蝶實業(yè)，則是一家主營滌綸面料、無縫成衣、染整和滌綸長絲的紡織生產企業(yè)，坐落在風景秀麗的絲綢之鄉(xiāng)湖州，目前申請主板IPO上市
彩蝶實業(yè)能否最終實現(xiàn)破繭成蝶？
雖然，彩蝶實業(yè)的招股書顯示，彩蝶實業(yè)的凈利潤持續(xù)增長，毛利率也非?？捎^，超過了30%，不僅高于同行，而且連年保持增長。這一表象在以中低端產品為主的國內行業(yè)中，算得上鶴立雞群。
但隨著分析的層層深入，估值之家通過抽絲剝繭，逐漸接近了表象背后的真相，揭示出彩蝶實業(yè)存在的發(fā)審核心問題：持續(xù)盈利能力不足。
除此之外，眾多的關聯(lián)交易和對賭協(xié)議，也都可能觸碰發(fā)審部門的紅線。
下面，估值之家就將彩蝶實業(yè)可能存在的這些問題細細道來。
一、持續(xù)盈利能力嚴重存疑
招股書顯示，報告期內，彩蝶實業(yè)的凈利潤持續(xù)增長，產品毛利率一路攀升，不但在不斷超越同行可比公司，在最近一期更是歷史性地突破了30%。在已經非常成熟的國內紡織行業(yè)中，營收上億的規(guī)模還能實現(xiàn)如此高的毛利率，實在難能可貴。
比如，彩蝶實業(yè)最近一期的毛利率已經高達30.7%，這不但遠超新鳳鳴的10.74%和桐昆股份的12.75%，甚至還一舉超越了行業(yè)龍頭宏達高科的26.46%，獨占了鰲頭。具體請見下表。
然而，彩蝶實業(yè)不斷攀升的毛利率，果真意味著持續(xù)盈利能力不斷向好嗎？
其實不然，估值之家發(fā)現(xiàn)伴隨著彩蝶實業(yè)毛利率的持續(xù)上升，營業(yè)收入卻持續(xù)下降，應收賬款和存貨的周轉率也持續(xù)下降且遠低于同行水平，而且與主要銷售客戶的業(yè)務也不穩(wěn)定，有些還在持續(xù)下降。
不僅如此，電費上漲、能耗雙控限產、石油價格上漲、疫情影響海外業(yè)務、貿易摩擦等諸多不利風險，都可能會對彩蝶實業(yè)的生產成本和持續(xù)經營產生嚴重不利，進而嚴重影響彩蝶實業(yè)的利潤率。
所以，以上因素的疊加或共振，極有可能導致彩蝶實業(yè)的持續(xù)盈利能力面臨較大的波動，極端情況下，甚至不能排除虧損的可能。
1,營業(yè)收入持續(xù)下滑，主要產品價量雙跌
彩蝶實業(yè)的主營業(yè)務主要分為滌綸面料、無縫成衣、染整受托加工和滌綸長絲這四大塊，四塊業(yè)務合計的營業(yè)收入占比超過95%。其中，最大的滌綸面料業(yè)務，占比約40%，具體請見下表。
然而，反常的是：報告期內，伴隨著凈利潤的上升，彩蝶實業(yè)的營業(yè)收入卻反而在持續(xù)下滑。
以營收占比最大的滌綸面料為例，報告期內，營業(yè)收入從2018年的3.26億，一路下滑，2019年僅為3.08億，2020年更是僅有2.79億，2021年也僅有略微的反彈。
不僅是滌綸面料，作為彩蝶實業(yè)的起家產品的滌綸長絲，更是在2020年上演了高臺跳水般的驚天一跌，營業(yè)收入直接從3.02億下跌到0.86億，跌幅高達-71%。
染整受托加工也面臨頻繁的小幅漲跌波動，只有無縫成衣勉強保持小幅增長，但依然難以改變營業(yè)收入整體的下跌趨勢。
基于彩蝶實業(yè)營業(yè)收入的連年持續(xù)下滑，對彩蝶實業(yè)的市場占有率，乃至彩蝶實業(yè)的產品競爭力，都要存在疑問。
比如，對于2020年營業(yè)收入的下跌“明星”滌綸長絲，招股書倒是給出了理由：2020年上半年受新冠疫情影響，滌綸長絲市場價格持續(xù)下降，公司主動減少了滌綸長絲產品的生產和銷售。
這個理由，聽起來似乎都很合理，但卻違背了幾個明顯的事實。
首先，在滌綸長絲價格下跌的2020年，彩蝶實業(yè)對生產滌綸長絲的原材料大備庫存：從2019年的1729噸，猛烈上升幾乎5倍，到2020年的9861噸。
如果彩蝶實業(yè)已經決定要大幅減產滌綸長絲，為什么反而要多備如此多生產原材料？
而且彩蝶實業(yè)都知道要備生產原材料的庫存，那么滌綸長絲的價格下行，滌綸長絲的下游買家，就不知道也要多備滌綸長絲的庫存嗎？這難道不正是彩蝶實業(yè)擴大滌綸長絲銷售的機會嗎？
所以，招股書的解釋顯然違背常理。
其次，滌綸長絲雖然價格下跌，但彩蝶實業(yè)只要生產和銷售，畢竟還是有盈利的。滌綸長絲的銷售價格不僅可以覆蓋全部可變成本，還能覆蓋全部固定成本，而且這樣還能有盈余。如果彩蝶實業(yè)主動大幅壓縮滌綸長絲的生產，只會造成生產設備和人力資源的無意義閑置，因為折舊要照舊，工資要照發(fā)。
這一點，招股書也證實：2020年，受新冠肺炎疫情影響，公司滌綸長絲產品市場價格較低，公司加彈機平均開工時間較2019年有所縮短，導致單位制造費用和單位人工費用大幅增長。
那么，彩蝶實業(yè)真的愿意主動放棄盈利的機會而甘冒虧損的風險嗎？
顯然不會。只要彩蝶實業(yè)還是理性決策的，只要能接到足夠訂單，即使微利也會維持生產。
所以，另一種極有可能的情形是：彩蝶實業(yè)發(fā)現(xiàn)滌綸長絲的原材料滌綸POY和FDY的價格下跌，所以備了超多庫存，但是銷售卻遇到問題，可以爭取到的訂單大幅下降，被迫減少了生產。
這種可能，是不是比招股書的解釋更合理？
所以，與其說彩蝶實業(yè)是主動減少生產銷售去適應市場價格下行，倒不如說是彩蝶實業(yè)在滌綸長絲市場價格下行期間，因為競爭力不足，客戶和訂單被競爭對手加劇瓜分，已經無法維持原有的銷售規(guī)模，基于訂單大幅下降而被迫大幅減少了滌綸長絲的生產。
眾所周知，紡織品市場已經非常成熟，競爭非常激烈，業(yè)內的企業(yè)如同逆水行舟，不進則退。營業(yè)收入增長緩慢或者停滯，尚且會被認為競爭出現(xiàn)頹勢，何況營業(yè)收入連年持續(xù)下滑呢?
所以，彩蝶實業(yè)營業(yè)收入連年持續(xù)下滑，代表了其產品競爭力的不斷削弱，市場份額不斷丟失，彩蝶實業(yè)毛利率的增長將難以持續(xù)，其未來的持續(xù)盈利能力要打問號。
而且，同樣反常的是：彩蝶實業(yè)不僅營業(yè)收入在持續(xù)下降，其主要產品的銷售價格同樣也在持續(xù)下降，具體請見下表。
如果說，滌綸長絲的銷售價格持續(xù)下跌，尚且包含生產原材料滌綸POY和FDY價格同樣下跌的客觀因素。那么彩蝶實業(yè)的主打產品滌綸面料，受滌綸POY和FDY價格的影響就小多了，但其銷售價格卻同樣也在連年持續(xù)下跌。
而無縫成衣，受滌綸POY和FDY價格的影響就更小了。但作為彩蝶實業(yè)明星產品的無縫成衣，同時也算行業(yè)內的新興產品，銷售價格卻也連年持續(xù)下跌，這就要引起對彩蝶實業(yè)產品的市場競爭力的疑問了。
按常理，在市場供需沒有發(fā)生重大變動的前提下，產品的銷量和價格連續(xù)齊跌，往往代表著產品市場占有率和市場競爭力在同時下降。
而紡織品市場本身屬于非常成熟的市場，人口、消費習慣一般變化不大，像面料、成衣和染整等產品和服務的供需結構一般非常穩(wěn)定。所以，彩蝶實業(yè)大多數主營產品的銷售價格都在連年持續(xù)下跌，這是很反常的，與營業(yè)收入的持續(xù)下降疊加在一起，反映出彩蝶實業(yè)在市場占有率不高，競爭力也不強。
這一點，從招股書透露的另一條信息，也可以得到佐證：彩蝶實業(yè)產品的市場占有率僅為約0.2%。
銷售價格的下跌趨勢如果不能很快扭轉，將成為彩蝶實業(yè)盈利的天花板，制約彩蝶實業(yè)獲取更高的利潤，這對彩蝶實業(yè)的持續(xù)盈利能力是不利的。
2,毛利率紙面數字雖高，但真實含金量低，并且增長難以持續(xù)
彩蝶實業(yè)的主營業(yè)務主要分為滌綸面料、無縫成衣、染整受托加工和滌綸長絲這四大塊，四塊業(yè)務合計的毛利占比超過98%。其中，最大的滌綸面料業(yè)務，占比約50%，具體請見下表。
雖然彩蝶實業(yè)最近一期的毛利率超過30%，但是估值之家透過紙面數字，卻發(fā)現(xiàn)其真實的含金量不高，并且還難以持續(xù)。
首先，彩蝶實業(yè)的高毛利率，是因為大訂單占比和其他可比公司有所不同。
其他可比公司的大訂單占比要遠高于彩蝶實業(yè)，所以愿意適當降低利潤率，通過大訂單在數量上的巨大優(yōu)勢，完全可以彌補因為利潤率降低而造成的損失，而且還能帶來額外的巨大利潤，而且在生產上也會受益于規(guī)模優(yōu)勢，提高了生產效率和運營效率，這也符合紡織產品薄利多銷的特點。
而彩蝶實業(yè)的多數主營產品，還主要依賴于小訂單，雖然在議價時有優(yōu)勢，可以爭取到更高毛利率，但卻喪失了數量優(yōu)勢和效率優(yōu)勢，和可比公司相比是得不償失的。
比如，對于主營產品之一的無縫成衣，招股書就提到：公司無縫成衣毛利率整體高于棒杰股份，主要系公司的無縫成衣大部分的銷售客戶具有小批量定制的特點，毛利率相對較高。
再比如，彩蝶實業(yè)的應收賬款周轉率和存貨周轉率，均大幅低于同行可比公司，而且兩項周轉率本身均還在繼續(xù)走低。這也反映出因為彩蝶實業(yè)的大訂單占比低，持續(xù)帶來的生產效率和運營效率上的劣勢。
比如彩蝶實業(yè)2021年的應收賬款周轉率僅為10.13，而可比公司平均高達90.78；
彩蝶實業(yè)2021年的存貨周轉率僅為3.43，而可比公司平均卻高達8.65。具體請見下表。
其次，彩蝶實業(yè)2021年30%的高毛利率，還得益于在2020年原材料滌綸POY和FDY價格處于歷史低位時，超額增添了5倍庫存所帶來的成本降低優(yōu)勢。這在招股書里有明確說明：彩蝶實業(yè)因有2020年采購的備貨，導致產品毛利率有所上升，如扣除備貨的影響，2021年1-6月彩蝶實業(yè)滌綸面料的毛利率為29.02%，同樣有所下滑。
也就是說，如果沒有2020年這筆增加5倍的低價原材料庫存，毛利占比50%的滌綸面料，其毛利率本來是要下降的。其他主營產品，比如滌綸長絲，與原材料的關系更加緊密，下降的幅度也會更大。所以總的毛利率也必然是下降的。
當然，應當充分肯定彩蝶實業(yè)這次超額5倍補庫存行為英明睿智，正確果斷，對毛利率的繼續(xù)增長起到了關鍵作用。
那么，這樣的毛利率增長，可持續(xù)嗎？
顯然，這是不可持續(xù)的。因為2020年原材料滌綸POY和FDY的價格下跌到歷史低位，主要是因為國際油價大幅下跌，推動了以石油為原料的產品價格隨之大幅下跌，也包括滌綸POY和FDY。國際石油價格當時已經低于了主要產油國的石油開采成本價，嚴重損害了這些主要產油國的利益，所以預計在今后十幾年甚至幾十年都難以再出現(xiàn)了。
而且，彩蝶實業(yè)也只是因為時勢造英雄，充分利用了這次價格下跌而已。市場占有率僅0.2%的彩蝶實業(yè)，本身并不能創(chuàng)造或者推動這樣的價格下跌機會。
另外，毛利率還得益于新冠肺炎疫情在國外泛濫，而國內控制得比較好，造成紡織產業(yè)向國外轉移的整體進程被暫時打斷，紡織產業(yè)供應鏈暫時地回流到國內，促進了國內紡織產品的出口，這也是推動彩蝶實業(yè)獲取當前較高毛利率的因素。
但是國外的疫情一旦得到有效控制，紡織產業(yè)向國外轉移的進程也將恢復，上述供應鏈回流和對出口的促進推動，都將不復存在，所以對彩蝶實業(yè)高毛利率的幫助也是不可持續(xù)的。
招股書中也承認了這一點：
自2020年起，受新冠肺炎疫情影響，東南亞地區(qū)供應鏈受阻，紡織品及服裝行業(yè)出口萎縮，我國防疫政策相對嚴格，疫情防控效果較好，率先實現(xiàn)復產復工，部分境外紡織品訂單轉移至我國，2020年和2021年，我國出口紡織品及服裝金額分別為2,912.22億美元和3,154.66億美元，同比增長7.24%和8.33%，一舉扭轉了我國紡織品及服裝出口金額及出口份額連續(xù)多年下滑的趨勢。如若未來東南亞地區(qū)的疫情得到有效控制，產能將逐步恢復，紡織品及服裝行業(yè)可能將繼續(xù)加速向境外轉移，預計紡織行業(yè)的出口增速或將因此有所下滑。在行業(yè)增速下滑的前提下，若發(fā)行人未能有效應對，將會對其生產經營產生較大影響。
綜合以上分析，可以發(fā)現(xiàn)：彩蝶實業(yè)高毛利率，紙面意義更多一些，真實的含金量不僅要打折扣，而且可能還難以持續(xù)。
3，銷售大客戶、銷售渠道出現(xiàn)異常，員工平均學歷過低
招股書顯示，報告期內，彩蝶實業(yè)的前五大銷售客戶頻繁發(fā)生較大變化，主要是一些海外客戶，這反映了彩蝶實業(yè)在海外市場的運營還不穩(wěn)定。
比如BABYFAIR INC，ALPINE CREATIONS LTD，IMPORTADORA Y EXPORTADORA CELESTE LIMITADA和TAIHAN TEXTILE CO., LTD等，都仿佛劃過夜空的一顆顆流星，在前五榜出現(xiàn)過一次就再也不見，成為了過眼云煙。而頂替他們位置的新客戶，銷售額比之前客戶一般都要有所下降。
即使在前五榜多次出現(xiàn)的老客戶，有些銷售額也在不斷下降。比如THUAN PHUONG EMBROIDERIES GARMENTS COMPANY LIMITED的年銷售額，也從最初的4000多萬，在3年內下降到2000多萬。
彩蝶實業(yè)主營的紡織產品屬于快消品，開發(fā)一個新客戶促成新業(yè)務，比起維護同樣一個老客戶不斷翻單，前者要多花費5-10倍的精力和成本，還要承擔更大的風險。
彩蝶實業(yè)這些海外大客戶的頻繁流失，反映出在海外市場的營銷還不穩(wěn)定。
招股書還顯示，彩蝶實業(yè)的銷售渠道中，直接客戶的占比逐年下降，而通過銷售渠道間接交易的貿易客戶的占比，卻在逐年上升，具體請見下表。
這反映出彩蝶實業(yè)對銷售渠道的依賴在不斷加大，自身營銷能力在削弱。這也會削弱彩蝶實業(yè)的議價能力，從而影響盈利。
另外，估值之家在還彩蝶實業(yè)的員工結構中，發(fā)現(xiàn)彩蝶實業(yè)員工的平均學歷過低，可能會成為業(yè)務開展，特別是海外業(yè)務開展的瓶頸。
比如全部1242名員工中，本科及以上學歷僅有47人，占比僅3.78%。即使加上大專學歷，總共也不到10%，具體請見下表。
雖然不是說學歷一定就代表能力，但是學歷一般情況下就能代表學歷，至少大概率如此。特別是對于海外市場的營銷，銷售人員除了必須具備專業(yè)的國際貿易知識，還要求英語的聽說讀寫都能到達與國外客戶正常溝通交流的水平，即使是本科畢業(yè)英語六級證書，實際水平也未必達到要求，大專就更困難了。
以彩蝶實業(yè)籌備已久的埃及子公司為例，彩蝶實業(yè)以目前的人員儲備足夠嗎？以目前員工的學歷結構來看，顯然是存在疑問的。如果缺乏相應的銷售人員和管理人員的儲備，即使埃及子公司順利開張，后續(xù)運營也可能會遇到較多問題。
所以，彩蝶實業(yè)目前的員工平均學歷過低，會成為業(yè)務發(fā)展的瓶頸，也會妨礙彩蝶實業(yè)獲取更多盈利。
4,盈利面臨多項風險
除了上述情況會對利潤增長造成制約外，彩蝶實業(yè)就是要繼續(xù)維持目前的利潤水平不變，也都面臨著其他多項風險。
首當其沖的便是來自電力的風險，包括電費上漲影響營業(yè)成本和限電影響生產這兩個主要方面。
按照國家碳中和戰(zhàn)略，未來新能源發(fā)電的占比要大幅增加，火力發(fā)電的占比要大幅減少。而目前彩蝶實業(yè)所在的浙江省，依然還是以火力發(fā)電為主。
比如2022年1-2月浙江省發(fā)電量為519.4億千瓦時，火力發(fā)電量占比高達72.17%，具體請見下表。
未來要調整電力結構，勢必會引起電力成本的上升，電費也會隨之變貴，主要包括煤電價格上浮和實行階梯電價加價，這對彩蝶實業(yè)這樣的高能耗企業(yè)都極為不利。
2021年國家規(guī)定，將燃煤發(fā)電市場交易價格浮動范圍由現(xiàn)行的上浮不超過10%、下浮原則上不超過 15%，擴大為上下浮動原則上均不超過20%，高耗能企業(yè)市場交易電價不受上浮20%限制。
2021年浙江省也規(guī)定，針對超過基準能耗的高耗能重點用能企業(yè)（或產品），分三檔執(zhí)行階梯電價，加價標準分別為0.1元/千瓦時、0.2元/千瓦時和0.3元/千瓦時；針對單位產品用能量超過能耗限額標準的，分三檔執(zhí)行“超過限額標準全電量加價”制度，加價標準分別為0.1元/千瓦時、0.2元/千瓦時和0.3元/千瓦時。
招股書透露，彩蝶實業(yè)在2021年上半年耗電3147.42萬度，電費價格0.58元/度，即支付了電費1826萬元，占當期凈利潤6021萬元的30%以上。如果適用加價標準，對于超額的用電量，還要再額外承擔17%-51%的電費支出，這對凈利潤是有很大影響的。
實際上，到了報告期外的2021年下半年，彩蝶實業(yè)可能已經在適用加價電費了，而且極有可能已經適用0.2元/度的加價標準。因為招股書透露：發(fā)行人2021年12月平均單位電價較2021年1-6月增長20%左右，生產成本有所增加。
隨著彩蝶實業(yè)募投的6.2億噸新產能正式投產，彩蝶實業(yè)幾乎無可避免要適用電費加價，甚至是全電量加價0.3元/度。
如果說，能用錢解決的事還不算大事，那么彩蝶實業(yè)還真面臨著不能用錢解決的事，那就是能耗雙控導致的限電限產。
按照浙江省節(jié)能降耗和能源資源優(yōu)化配置“十四五”規(guī)劃：到2025年，全省單位GDP能耗降低15%，年均下降3.2%；能源消費總量為26,910萬噸標準煤，新增能耗2250萬噸標準煤（以上數據均不含國家能耗單列項目）；淘汰落后過剩產能騰出存量用能800萬噸標準煤左右。
而彩蝶實業(yè)這樣的紡織業(yè)能耗大戶，毫無懸念將成為能耗雙控的重點照顧對象。其生產經營，將不可避免受到較大影響。限產不僅會影響新訂單簽訂，不能按時交貨還會導致客戶索賠。
招股書也印證了這一判斷：2021年9月底至2021年11月初，公司滌綸長絲生產因限電影響較大，單日產量下降幅度為50%-60%。
隨著彩蝶實業(yè)募投的6.2億噸新產能正式投產，能耗雙控的不利風險也會加劇，生產經營可能受到更大的影響。
所以，綜合上述分析，彩蝶實業(yè)后續(xù)將會不斷面臨電力成本上升和能耗雙控限產的風險，對其持續(xù)盈利能力也不可避免會產生較大的不利影響。
其次，石油價格波動也是彩蝶實業(yè)的另一風險來源。彩蝶實業(yè)的主要生產原材料滌綸POY和FDY，都是以石油為生產原料，所以采購成本也受石油價格的嚴重影響。
石油價格對海運費也有較大影響，而彩蝶實業(yè)的一半業(yè)務來自于出口海外市場。
所以，石油價格波動，對彩蝶實業(yè)的主營業(yè)務成本可能會有較大影響。
另外，貿易摩擦也是彩蝶實業(yè)的風險來源之一。招股書透露：公司無縫成衣產品的第三輪加征關稅自2019年9月1日起實施。
所以，未來如果貿易摩擦繼續(xù)存在甚至加劇，對彩蝶實業(yè)的生產經營和盈利能力都將構成較大風險。
對于海外疫情的影響，雖然一方面推動了紡織供應鏈的回流國內，這對彩蝶實業(yè)有利；但另一方面也造成了國外需求的收縮，并增加了應收賬款的壞賬風險，這對彩蝶實業(yè)也都是風險。
而且，彩蝶實業(yè)在2020年因為美元貶值，居然造成了-554萬的匯兌損失，也說明匯率風險對彩蝶實業(yè)的盈利影響不可小覷。
最后，彩蝶實業(yè)在稅收優(yōu)惠上面臨的風險，也值得重視。
招股書顯示：報告期內，發(fā)行人享受的所得稅稅收優(yōu)惠主要來源于高新技術企業(yè)所享有稅率優(yōu)惠和研發(fā)費用加計扣除減免的所得稅額。
比如僅在2021年上半年，因為憑借高新技術企業(yè)的資質，彩蝶實業(yè)就享受了512+165=677萬元的稅收優(yōu)惠，占比當期凈利潤6021萬元的11%，顯然不屬于食之無肉棄之有味的“雞肋”。
但是，國家對于高新技術企業(yè)的資質認定是有嚴格要求的，比如研發(fā)費用占比銷售收入，最低不能低于3%。
而彩蝶實業(yè)的研發(fā)費用占比，恰恰正好在3%的紅線上下浮動。
招股書透露：報告期內，彩蝶實業(yè)研發(fā)投入金額波動不大，研發(fā)費用占各期營業(yè)收入的比例分別為2.92%、3.20%、4.31%和3.45%。
后續(xù)隨著彩蝶實業(yè)6.2億噸新產能的投入，營業(yè)收入可能會大幅增加，如果研發(fā)投入不能保持同樣比例增加，彩蝶實業(yè)可能會因為研發(fā)占比不夠而失去高新技術企業(yè)資格，從而損失相應的稅收優(yōu)惠，這對凈利潤也有較大不利影響。
5,應收賬款持續(xù)攀升，海外業(yè)務的信用壞賬風險不容忽視
招股書顯示，報告期內，彩蝶實業(yè)的應收賬款不僅數額巨大，而且總體上連年上升。比如，2019年應收賬款為0.47億元，2020年就猛增到0.67億元，而僅過了6個月又飆升到0.82億元。相比營業(yè)收入的逐年下降，應收賬款的數額和增速都突兀驚人。
當然，應收賬款多，并不必然代表壞賬就多。
但是，招股書中不經意提到的一個事實，卻引起了估值之家的高度關注。
那就是彩蝶實業(yè)在營收占比近半的海外市場中，存在通過中信保擔保，給予海外客戶賒賬交易的情形。
如果有長期外貿經驗，就會了解中信保賒銷這項工具，具有雙刃劍的性質：不出事沒事，出事多是大事。用好固然能促進銷售，但是一旦出險，即使能滿足中信保嚴苛的賠付條件，還是要自行承擔至少10%的損失。
因為海外客戶的情況難料，決定是否給予中信保賒賬，很多時候完全是一念之間的判斷，對銷售人員的經驗和專業(yè)能力要求較高。一旦判斷錯誤，極可能錢貨兩空，血本無歸。作為國內唯一專業(yè)承保公司的中信保，每年都要賠付數億美元的保險金，有些年度甚至經營虧損，可見這項業(yè)務的風險之高。彩蝶實業(yè)如果沒有金剛鉆，如何能放心攬下這樣的瓷器活？
雖然招股書并沒有披露中信保賒賬交易的詳細數據，比如金額占比，賬期，最大額度，準入門檻和壞賬比例，所以無法評估大致風險。但是基于前面提到的，彩蝶實業(yè)在銷售團隊上存在的瓶頸，彩蝶實業(yè)能否用好中信保這柄雙刃劍，不出現(xiàn)較多壞賬，是值得疑慮的。
如果真的出現(xiàn)較多壞賬，極有可能嚴重影響利潤。
6,募投項目可能存在產能過剩風險
招股書顯示，彩蝶實業(yè)擬募投5.83億建設年產6.2億噸高檔功能性綠色環(huán)保紡織面料技改搬遷項目。
一方面，要為彩蝶實業(yè)的雄心壯志點贊鼓勵；另一方面，對新增產能的消化，存在疑慮。
報告期內，彩蝶實業(yè)滌綸面料的產能利用率為103.18%、91.49%、91.86%和103.28%。因此結合下表中的滌綸面料年銷量，大致可以估算出滌綸面料目前的產能大約是1.36億噸。
比起無縫成衣不到80%的產能利用率，雖然滌綸面料的產能已經充分利用了，但新增的6.2億噸產能，畢竟相當于目前產能的4.5倍。彩蝶實業(yè)準備好足夠的銷售客戶和銷售渠道來消化這4.5倍新增產能了嗎？答案可能并不樂觀。
首先，彩蝶實業(yè)目前的市場占有率僅為0.2%，營業(yè)收入和產品價格持續(xù)下降，市場競爭力疲軟，并不具備從其他競爭對手那奪取4.5倍市場份額的能力。
其次，占到銷售額半壁江山的海外市場，形勢嚴峻的疫情，對銷售工作開展構成了巨大障礙。這從招股書提到的彩蝶實業(yè)取消多項海外展會和差旅可見一斑。從事過外貿工作的都清楚，要開發(fā)較大規(guī)模的海外新客戶和新業(yè)務，如果連和客戶見面的機會都成奢望，那成功的機會有多渺茫。即使是已經成交的業(yè)務，尚且都要不斷和客戶見面來維系關系。
如果彩蝶實業(yè)正如上述分析所料，6.2億噸新產能建成后得不到消化，那么每年帶來的巨額折舊費用，將會無情地侵蝕彩蝶實業(yè)并不寬裕的利潤。如果粗略假設5.83億新投資在平均30年內平均無殘值折舊，每年的折舊將接近2000萬元，這已經超過目前凈利潤的20%了。
而且，新增的產能需要消耗額外的用電量，可能還會因為用電量超額觸發(fā)電價的懲罰性加價機制，甚至是全電量加價懲罰，從而大幅增加主營業(yè)務成本。
所以，新增產能的消化如果處理不好，可能會嚴重影響彩蝶實業(yè)的持續(xù)盈利能力。
二、內控存在缺陷，涉嫌騙取銀行貸款
招股書顯示：彩蝶實業(yè)的控股股東為施建明，實控人為施建明和施屹。
施建明直接持有彩蝶實業(yè)47.50%的股份，而施屹直接持有25.38%的股份。
所以，施建明和施屹作為實控人直接控制72.88%的股份，這已經大于2/3，屬于絕對控股權，可以直接強行決定彩蝶實業(yè)的絕大部分關鍵重要事項，且其他股東無法否決。
此外，由施建明擔任執(zhí)行事務合伙人的匯蝶管理直接持有1.96%的股份。
施建明和施屹的其他親屬也持有公司的股份。
例如，施建明的外甥女蔡芳直接持有4.2513%的股份，蔡芳的弟媳董旭麗直接持有0.1193%的股份。在員工持股平臺匯蝶管理中，施建明的外甥嵇旭健持有匯蝶管理2.439%的合伙份額，董旭麗的弟弟董旭明持有匯蝶管理2.439%的合伙份額。
本來，實控人擁有絕對控股權，未必一定是壞事，比如能得到有效的內部制約的情況下。
但是，從招股書披露的一些法律風險來看，彩蝶實業(yè)是否擁有對實控人的有效內部制約，是存在疑問的。
首先，招股書披露了彩蝶實業(yè)接受了兩張?zhí)摷俚脑鲋刀惏l(fā)票，但以不知情作為抗辯理由。
如果說這還情有可原，那么招股書還披露：彩蝶實業(yè)存在使用超出境外客戶實際發(fā)生的應收賬款用于質押以獲取銀行融資的情形：
2020年，公司使用超出境外客戶實際發(fā)生的應收賬款用于質押以獲取銀行融資金額合計9000萬元。
2021年1月和3月，公司使用超出境外客戶實際發(fā)生的應收賬款質押獲取的銀行融資金額合計3000萬元。
首先，顯而易見，彩蝶實業(yè)對于虛增應收賬款1.2億作為貸款擔保物進行融資，肯定是知情的。
其次，應收賬款融資中，銀行是以應收賬款作為質押擔保的放貸依據，應收賬款金額是決定實際放貸金額的重要依據。
再次，刑法中的騙取貸款罪是指，自然人或者單位以欺騙手段取得銀行或者其他金融機構貸款、票據承兌、信用證、保函等,給銀行或者其他金融機構造成重大損失或者有其他嚴重情節(jié)的行為。
騙取貸款數額在100萬元以上的即達到立案標準；是否對放貸的金融機構造成損失，只是影響量刑的因素，而不是立案的必要條件。所以，彩蝶實業(yè)在事后歸還了全部貸款，并不影響立案。
而騙取貸款的手段就包括:使用虛假的產權證明作擔?；蛘叱龅盅何飪r值重復擔保的。
當然，彩蝶實業(yè)的應收賬款超額質押1.2億的法律性質，不是本文討論的重點。但至少說明，彩蝶實業(yè)對于絕對控股的實控人，可能還是欠缺有效的內部控制。未來在一定條件下，可能會產生風險。
比如金立手機，曾年銷100億而風靡一時，最后卻因211億欠款破產。網傳其老板劉立榮就以幾十億的賭債為破產做出了“重大貢獻”，而劉立榮在金立，也是絕對控股。雖說人與人也許會不同，但畢竟履霜之戒，不可不防。
三、存在眾多關聯(lián)交易，部分關聯(lián)企業(yè)在交易后被注銷，是否存在成本承擔成謎
招股書顯示，報告期內，彩蝶實業(yè)曾與多家關聯(lián)企業(yè)進行過采購，共計金額高達1179萬元。比如對美蝶紡織的采購額就達到127萬，彩蝶實業(yè)的副總經理孫漢忠之配偶丁麗曾持有美蝶紡織30%股權，并擔任美蝶紡織的監(jiān)事。
但也恰恰是在報告期內，以美蝶紡織的為代表的的十余家關聯(lián)企業(yè)，先后被注銷，原因不詳。
彩蝶實業(yè)與這些關聯(lián)企業(yè)的交易是否公允，是否存在成本承擔等情形，已經隨著這些關聯(lián)企業(yè)被注銷，而成為了永久的謎團。
四、對賭協(xié)議未解除，可能會損害投資者利益
此外，招股書還顯示，久景管理、顧林祥不僅持有3.4483%的彩蝶實業(yè)股權，還與實控人施建明簽署了對賭協(xié)議，具體如下：
若發(fā)生以下任意一項情形，則在此后的任何時間，久景管理、顧林祥均有權要求實際控制人以現(xiàn)金方式回購或受讓其持有的全部或部分股份：（1）若公司在本次增資完成后36個月內未能在中國境內的證券交易所或證券交易市場（但不包括在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌）首次公開發(fā)行；（2）實際控制人或公司在增資協(xié)議中的陳述和保證有嚴重虛假或欺詐行為或存在其他嚴重違約行為，并且未在久景管理、顧林祥發(fā)出要求予以補救的書面通知后30日內及時采取補救措施。
對此，彩蝶實業(yè)在招股書中也做了解釋：對賭協(xié)議不是與彩蝶實業(yè)簽署的，而是與實控人施建明簽署的，且施建明有支付能力。對賭協(xié)議既不與市值掛鉤，也不會導致實控人發(fā)生變化。因此不會損害投資者的利益。
客觀來說，招股書的解釋，確實符合證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部在2019年3月的《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》中的回復。
但在實際操作中，絕大多數申請企業(yè)，一般都會在申請IPO前就清理掉對賭協(xié)議，不會留下這個尾巴。像彩蝶實業(yè)這樣還保留對賭協(xié)議的情況較為少見。為什么？
因為證監(jiān)會的規(guī)定是不能突破的底線，只是最低要求，但企業(yè)一般都會主動提高標準，力求更加規(guī)范，不留瑕疵，避免后續(xù)產生問題，比如影響股價等。
這就好比做人的底線雖然只是遵守法律，但并不妨礙每個人去追求較高的道德水準。
就以彩蝶實業(yè)為例，按照常理，36個月內IPO上市，本身就充滿不確定性，甚至失敗概率比成功概率還要大。而不實稱述和嚴重違約的可能也不能排除。所以對賭協(xié)議出現(xiàn)對方行權的可能是相當大的。一旦行權，實控人受到履行回購義務的壓力，基于對彩蝶實業(yè)的絕對控制權，不能排除在特定情況下以損害彩蝶實業(yè)利益來轉嫁成本和風險的可能性。而且，行權情況的出現(xiàn)，本身對彩蝶實業(yè)的企業(yè)形象就是巨大的沖擊，可能會影響到市場對彩蝶實業(yè)企業(yè)價值的評估，所以很可能會影響到其他股東的利益。
綜合上述所有分析，可以看出，彩蝶實業(yè)未來的發(fā)展道路，確實面臨諸多挑戰(zhàn)和風險。其上市之路，就如同一只正在破繭而出的彩蝶，不到最后一刻，答案都不會輕易揭曉。