（報(bào)告出品方/作者：中信建投證券，馬王杰、翟延杰）
一、行情回顧：2022年Q1家電表現(xiàn)偏弱
Q1家電行業(yè)漲跌幅回顧
22Q1家電行業(yè)整體表現(xiàn)較弱。2022年Q1申萬(wàn)家電板塊指數(shù)較年初下跌21.31%，跑輸滬深300指數(shù)7.17pct，在申萬(wàn)行業(yè)中跌幅位列第三位 家電板塊內(nèi)部比較：廚小電（新寶股份、九陽(yáng)股份、小熊電器）、集成灶（億田智能、火星人、帥豐電器）與投影儀（極米科技）板塊 跌幅居前。
Q1行業(yè)基本面回顧:內(nèi)需仍待釋放
22Q1家電市場(chǎng)需求整體偏弱
內(nèi)銷：線上渠道傳統(tǒng)白電、廚電表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，集成灶表現(xiàn)較 為亮眼，廚房小家電與清潔電器高基數(shù)下出現(xiàn)同比下滑；線下 渠道主要品類均出現(xiàn)明顯下滑。
外銷：整體表現(xiàn)好于預(yù)期。冰洗品類出現(xiàn)一定程度下滑，其他 品類略有增長(zhǎng)。
Q1行業(yè)基本面回顧：成本在高位運(yùn)行
22Q1成本仍維持高位。進(jìn)入22Q1以來(lái)，銅、鋁價(jià)格在21年末高點(diǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升，冷軋板、鍍鋅板以及塑料相較上年末有所回落。 對(duì)比21年同期，主要原材料價(jià)格整體進(jìn)一步提升，家電業(yè)成本端壓力同比加大。
目前估值處于何種水平？
當(dāng)前家電業(yè) 估值整體已 接近歷史低 位。對(duì)比 2015年家電 業(yè)估值高位 時(shí)期，當(dāng)前 主要板塊家 電企業(yè)估值 已實(shí)現(xiàn)大幅 回調(diào)；對(duì)比 2018年末估 值低位時(shí)期， 主要家電企 業(yè)估值進(jìn)一 步下探，基 本已接近歷 史最低水平。
二、三個(gè)行業(yè)趨勢(shì)觀察
2.1 大家電龍頭穩(wěn)健，二三線品牌日趨艱難
存量時(shí)代下，市場(chǎng)集中度日益朝頭部集中
行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，龍頭份額優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)。以白 電品類為代表，龍頭份額穩(wěn)重有升，部分二線品牌份額出 現(xiàn)下滑。
背后原因在于大家電龍頭綜合優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，拉開(kāi)與二三線的差距
龍頭優(yōu)勢(shì)剖析：
產(chǎn)品端：成本控制與 研發(fā)創(chuàng)新構(gòu)成產(chǎn)品力 與性價(jià)比優(yōu)勢(shì)；
渠道端：依靠渠道層 級(jí)調(diào)整、數(shù)字化流程 改造等實(shí)現(xiàn)渠道快速 進(jìn)化； 產(chǎn)品、渠道端優(yōu)勢(shì)助 力龍頭品牌力提升， 品牌溢價(jià)能力凸顯。
大家電龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)和垂直一體化能力突出
成本控制能力 ：龍頭品牌出貨規(guī)模大幅領(lǐng)先二三線品牌，規(guī)模效應(yīng)顯著，同時(shí)經(jīng)過(guò)多年上游整合，圍繞核心品類已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化。
家底殷實(shí)的龍頭在研發(fā)投入更豐厚
研發(fā)投入：龍頭明顯領(lǐng)先二三線品牌。?以2019年和2021前三季度數(shù)據(jù)為例，海爾、美的、格力在研發(fā)費(fèi)用規(guī)模與占比上均明顯高于包含美菱、海信、惠而浦在內(nèi)的二線/三 線品牌，在產(chǎn)品研發(fā)維度實(shí)現(xiàn)大幅領(lǐng)先。
大家電龍頭已經(jīng)完成渠道的數(shù)字化改造和層級(jí)削減
渠道進(jìn)化：依靠自身渠道層級(jí)的適時(shí)調(diào)整以及數(shù)字化流程再造等，龍頭擁有更強(qiáng)的渠道進(jìn)化能力，渠道端效率相比二三線品牌明顯更 高。得益于此，龍頭除海爾外整體銷售費(fèi)用率要低于其他品牌。
綜合品牌溢價(jià)能力分化
品牌溢價(jià)：龍頭與二三線品牌逐漸拉開(kāi)差距。 依托于產(chǎn)品、渠道端的強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)，龍頭品牌溢價(jià)逐步顯現(xiàn)，盈利能力、產(chǎn)品均價(jià)提升幅度與二三線品牌差距逐步拉大。
2.2 小家電新品牌勝出的難度在邊際增加
過(guò)去數(shù)年，緣何涌現(xiàn)大批新消費(fèi)品牌？新?tīng)I(yíng)銷、新人群、新品類“三新”疊加資本加持助力一眾新消費(fèi)品牌脫穎而出。
小家電新品牌難以勝出原因
1）“三新”模式成效邊際遞減。2）一級(jí)市場(chǎng)融資難度加大。 自2021年下半年以來(lái)，新消費(fèi)品牌投融資明顯降溫，“百花齊放”窗口期正在關(guān)閉，新家電品牌“出圈”難度加大。3）傳統(tǒng)品牌學(xué)習(xí)效應(yīng)。 以蘇泊爾為例，受新消費(fèi)品牌啟發(fā)，公司圍繞傳統(tǒng)營(yíng)銷打法與渠道布局進(jìn)行有力變革，品牌與產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全新升級(jí)。
競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，第三梯度公司興起難度越來(lái)越大
當(dāng)前格局：第一梯隊(duì)主要由傳統(tǒng)品牌與已經(jīng)形成較高知名度的新品牌組成，第二梯隊(duì)則主要包含近年快速崛起新品牌與入局新品類的 傳統(tǒng)品牌，第三梯隊(duì)則是規(guī)模尚小的新品牌。
到了比拼產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)能力的時(shí)候
傳統(tǒng)品牌與新晉頭部品牌如何保持現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)？新品推廣+精準(zhǔn)營(yíng)銷是關(guān)鍵。GMV=流量*轉(zhuǎn)化率*客單價(jià)（產(chǎn)品單價(jià)*購(gòu)買數(shù)量）根據(jù)這一公式，在流量成本日漸提升的趨勢(shì)下，品牌需通過(guò)更為精準(zhǔn)的營(yíng)銷手段 基于有限的流量提升轉(zhuǎn)化率，同時(shí)通過(guò)新品推廣（包含原有品類迭代與新品類擴(kuò)張）提升客單價(jià)。
2.3 地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)承壓，政策預(yù)期回暖
產(chǎn)竣工、銷售數(shù)據(jù)仍有較大幅度下滑。根據(jù)地產(chǎn)竣工、銷售數(shù)據(jù)對(duì)家電需求的滯后調(diào)整后，預(yù)計(jì)2022年仍有增長(zhǎng)，但后續(xù)預(yù)計(jì)承壓。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，地產(chǎn)政策邊際放松。
三、Q2需求和成本預(yù)期
海外需求：預(yù)計(jì)Q2需求將環(huán)比Q1有所回落
高庫(kù)存+高運(yùn)價(jià)抑制海外現(xiàn)貨需求。
內(nèi)銷：2021年Q2基本超越了2019年的水平，但基數(shù)不算太高
2021年Q2家電行業(yè)復(fù)至疫情前水平。
不利的因素：預(yù)計(jì)此輪疫情對(duì)家電需求將有較大的影響
3月以來(lái)疫情反復(fù)，將影響大家電（需要安裝）線下銷售的需求（上海疫情之下，各地區(qū)加強(qiáng)防控）。 居民收入水平預(yù)期降低。受近期疫情影響，短期冰箱需求受到一定程度抑制，長(zhǎng)期看疫情封控政策后冰箱有望迎來(lái)新一輪消費(fèi)升級(jí)。受近期疫情影響，短期廚房小家電需求迎來(lái)增長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)此輪廚房小家電增長(zhǎng)空間相對(duì)較小，主要系： 1）2020年居家期間所購(gòu)小家 電還未到更新周期 2）部分城市快遞物流受到影響。
部分子行業(yè)需要考慮新品發(fā)布節(jié)奏對(duì)Q2需求的影響
2021Q1掃地機(jī)器人 新品頻發(fā)，預(yù)計(jì)將 在618大促中起正 面作用。
四、投資分析：三條主線推薦二季度主線
白電龍頭的底倉(cāng)配置
美的集團(tuán)：①公司作為綜合性家電龍頭，幾乎在所有家電產(chǎn)品線排名市場(chǎng)前三，具備渠道，品牌，生產(chǎn)多重護(hù)城河；②職業(yè) 經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，激勵(lì)制度完善，供應(yīng)鏈渠道數(shù)字化打通，為家電行業(yè)治理最優(yōu)良龍頭；③開(kāi)啟出海+ToB第二成長(zhǎng)曲線，其中B 端業(yè)務(wù)的圖景與市場(chǎng)潛力正逐步走向清晰。依照西門(mén)子、GE等工業(yè)集團(tuán)的成功路徑，疊加公司優(yōu)越的治理體系與底蘊(yùn)基礎(chǔ)， 美的估值體系將在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)進(jìn)行向上重估。
海爾智家：①未來(lái)10年內(nèi)α屬性最為明顯的白電公司，在家電高端化、智能化、全球化趨勢(shì)中均處領(lǐng)軍地位，海外自主品牌 矩陣+高端品牌卡薩帝邁入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期；②2020年私有化海爾電器后治理進(jìn)一步理順，重新獲得市場(chǎng)認(rèn)可；③近年經(jīng)營(yíng)提效 盈利提升，費(fèi)用端存明確節(jié)省空間，利潤(rùn)端未來(lái)5年有望維持15%增長(zhǎng)中樞。
地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，穩(wěn)增長(zhǎng)首先
億田智能：①自身強(qiáng)產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑牢固壁壘，加速迭代蒸烤集成灶和洗碗機(jī)品類，差異化產(chǎn)品深受消費(fèi)者和市場(chǎng)認(rèn)可； ②積極拓展多元渠道和品牌營(yíng)銷矩陣，電商平臺(tái)銷售增速和市占率快速提升，新興渠道布局成效顯著，整體渠道效率提升 奠定未來(lái)增長(zhǎng)基礎(chǔ)；③保持營(yíng)銷投入力度疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司短期收入增長(zhǎng)潛力巨大，在原材料成本和費(fèi)用率邊 際改善之下，利潤(rùn)有望同步增長(zhǎng)。
老板電器：①傳統(tǒng)品類保持強(qiáng)勢(shì)，吸油煙機(jī)/燃?xì)庠?廚房套餐市占率進(jìn)一步提升；新興品類拓展升級(jí)，蒸烤一體機(jī)/嵌入式 洗碗機(jī)份額快速增加，布局集成灶和冰箱品類，未來(lái)將專注新品類發(fā)展，構(gòu)筑公司新增長(zhǎng)曲線；②通過(guò)老板+名氣積極覆蓋 低線城市，鋪設(shè)線下網(wǎng)點(diǎn)拓展下沉渠道，同時(shí)加強(qiáng)渠道扁平化建設(shè)，提升代理商的服務(wù)能力；③公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃， 業(yè)績(jī)考核目標(biāo)以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，擬要求2022-2024年的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15%/15%/15%，未來(lái)三年收入有 望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。
掃地機(jī)、投影儀成長(zhǎng)性行業(yè)，逢低買入
極米科技：①國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)預(yù)期明確，海外巨頭共同推動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)，極米作為智能微投引領(lǐng)者和國(guó)產(chǎn)品牌出海先驅(qū)，有望 在國(guó)內(nèi)滲透率提升和海外品類智能化升級(jí)中受益，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)龍頭地位的穩(wěn)定以及海外市場(chǎng)份額的快速提升；②投影儀 行業(yè)受益于產(chǎn)品差異化+成本控制，競(jìng)爭(zhēng)格局較好，供應(yīng)鏈的可塑造性和成本管理能夠?yàn)閮?yōu)秀廠商帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)紅利；③目前 投影儀行業(yè)滿足滲透率較低且提升迅速、革命性技術(shù)和惡性競(jìng)爭(zhēng)暫未出現(xiàn)等條件，公司作為龍頭企業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈 管理、品牌營(yíng)銷等方面優(yōu)勢(shì)明顯，構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
科沃斯：①添可一季度業(yè)績(jī)延續(xù)高增，高基數(shù)+競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，科沃斯22Q1收入、利潤(rùn)均穩(wěn)健增長(zhǎng)，展現(xiàn)龍頭經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì) 與韌性；②2022年新品T10系列在相應(yīng)價(jià)位段具備競(jìng)爭(zhēng)力，清潔能力、導(dǎo)航避障、交互能力等方面表現(xiàn)不俗，對(duì)競(jìng)品產(chǎn)品 策略反應(yīng)迅速，執(zhí)行力與產(chǎn)品力表現(xiàn)優(yōu)異；③公司正處長(zhǎng)期高目標(biāo)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃執(zhí)行期。以2021年為基數(shù)，2022-2025年 科沃斯&添可品牌收入、利潤(rùn)C(jī)AGR不低于35%；公司凈利潤(rùn)C(jī)AGR不低于24.99%，彰顯發(fā)展信心。
石頭科技：公司Q1推出G10S系列產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，預(yù)計(jì)將在Q2貢獻(xiàn)較為可觀的增長(zhǎng)。疊加公司洗地機(jī)2022年基本為全新增 量，我們預(yù)計(jì)公司內(nèi)銷可以保持大幾十增速。公司在前期受到關(guān)于公司治理、股東減持等問(wèn)題困擾，股價(jià)處于低位，但是 公司在掃地機(jī)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在不斷夯實(shí)，長(zhǎng)期看好公司的發(fā)展。
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